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Fama-French三因子模型的中国市场适配性

引言

在现代金融资产定价领域，Fama-French三因子模型是继资本资产定价模型（CAPM）之后最具影响力的理论突破之一。该模型由尤金·法玛（EugeneFama）和肯尼斯·弗伦奇（KennethFrench）于某年提出，通过引入市值因子（SMB）和账面市值比因子（HML），弥补了CAPM仅用市场风险溢价（MKT）解释资产收益的不足，在全球成熟市场的实证研究中展现出更强的解释力。然而，中国作为新兴市场的典型代表，其市场结构、投资者行为、制度环境与欧美成熟市场存在显著差异，这使得Fama-French三因子模型的“舶来”适配性成为学术界和实务界关注的焦点。本文将围绕模型的核心逻辑、中国市场的特殊性、实证检验结果及改进方向展开探讨，旨在为理解该模型在中国市场的应用边界提供参考。

一、Fama-French三因子模型的理论内核与全球适用性基础

（一）模型的核心逻辑与变量定义

Fama-French三因子模型的核心思想是：资产的超额收益不仅由市场系统性风险（市场风险溢价）驱动，还与公司规模和估值水平这两个横截面特征密切相关。具体而言，模型通过三个因子构建收益解释框架：

第一，市场风险溢价（MKT），即市场组合收益率与无风险利率的差值，反映市场整体波动对资产收益的影响，这一因子继承了CAPM的核心逻辑；

第二，市值因子（SMB，SmallMinusBig），即小规模公司股票组合与大规模公司股票组合的收益率差，用于捕捉“规模效应”——历史数据显示，小规模公司股票长期收益往往高于大规模公司；

第三，账面市值比因子（HML，HighMinusLow），即高账面市值比（价值股）组合与低账面市值比（成长股）组合的收益率差，用于反映“价值效应”——价值股因被市场低估，长期收益通常高于成长股。

（二）模型在成熟市场的实证支撑

该模型提出后，在以美国为代表的成熟市场中得到了广泛验证。多项研究表明，三因子模型对股票横截面收益的解释力显著高于CAPM。例如，法玛和弗伦奇基于美国股市数据的原始研究显示，三因子模型能够解释约70%-90%的投资组合收益波动，尤其在按市值和账面市值比分组的投资组合中，模型残差（未被解释的部分）的统计显著性大幅降低。这种有效性源于成熟市场的两大特征：一是市场有效性较高，信息能够较快反映在股价中，使得规模和账面市值比等公开信息与收益的相关性更稳定；二是投资者结构以机构为主，投资行为更趋理性，减少了非理性交易对因子有效性的干扰。

二、中国市场的特殊性对模型适配性的挑战

（一）市场有效性差异：信息传递与定价效率的制约

中国股市作为新兴市场，其有效性水平与成熟市场存在显著差距。根据有效市场假说，弱式有效市场中技术分析失效，半强式有效市场中基本面分析失效，而强式有效市场中内幕信息也无法获得超额收益。大量研究表明，中国股市目前仍处于从弱式有效向半强式有效过渡的阶段，信息传递存在时滞和扭曲。例如，上市公司信息披露质量参差不齐，部分企业存在财务造假、选择性披露等行为，导致投资者难以准确评估公司真实价值；同时，散户投资者占比高（据统计，个人投资者交易占比长期超过80%），其投资决策易受情绪、谣言等非理性因素影响，进一步放大了股价偏离基本面的程度。这种市场有效性的不足，可能导致规模因子和账面市值比因子与收益的关系不稳定，甚至出现“因子失效”现象。

（二）投资者结构与行为特征：非理性交易的干扰

与成熟市场以机构投资者为主的结构不同，中国股市个人投资者占比极高，且普遍存在“追涨杀跌”“炒小、炒新、炒差”等行为特征。例如，小规模公司股票因流通盘小、易被操纵，常成为短期投机的标的，其股价波动更多由资金驱动而非基本面因素，导致“规模效应”可能表现为短期高波动而非长期超额收益；而高账面市值比的价值股往往因缺乏题材概念，难以吸引散户关注，其“价值效应”可能被市场情绪掩盖。此外，机构投资者虽近年来占比提升，但部分机构存在“散户化”倾向，如过度关注短期业绩排名、参与概念炒作等，进一步削弱了因子与收益的稳定关联。

（三）制度环境与政策干预：外生变量的冲击

中国股市的发展与政策导向密切相关，监管政策、产业政策、宏观调控等外生变量对市场运行的影响远大于成熟市场。例如，新股发行制度的调整（如注册制改革）、交易规则的变化（如涨跌停限制、融资融券标的扩容）、行业政策的出台（如对房地产、互联网行业的监管）等，都可能短期内改变市场风险偏好和资金流向，导致因子收益的统计规律被打破。以“大小非解禁”为例，大规模限售股的流通会显著改变公司市值的实际可交易规模，使得基于总市值计算的“规模因子”无法准确反映股票的真实流动性特征；再如，政策对新兴产业的扶持可能导致成长股长期跑赢价值股，与“价值效应”的经典结论相悖。

三、中国市场适配