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行为金融中投资者羊群效应对股票市场波动的实证分析

一、引言

股票市场作为现代金融体系的核心组成部分，其波动特征一直是学术界和实务界关注的焦点。传统金融理论基于“理性人”假设，认为投资者能充分利用信息做出最优决策，市场价格会及时反映所有可获得信息，从而保持有效状态。然而，现实中频繁出现的市场剧烈波动（如短期暴涨暴跌、同涨同跌现象）却难以用传统理论完全解释。行为金融学的兴起为这一问题提供了新视角——它放宽了“理性人”假设，关注投资者的心理偏差和行为特征对市场的影响，其中“羊群效应”作为典型的非理性行为，被认为是引发市场异常波动的重要推手。

所谓羊群效应，是指投资者在决策时忽略自身信息，选择跟随市场中多数人或特定群体的行为模式，表现为交易方向、投资标的选择上的趋同性。这种现象在股票市场中尤为常见：当部分投资者因情绪驱动或信息缺失选择买入某只股票时，其他投资者可能盲目跟进，形成“追涨”浪潮；反之，当市场出现负面信号时，又可能集体抛售，引发“踩踏”。本文以行为金融理论为基础，通过实证分析验证投资者羊群效应对股票市场波动的具体影响，旨在为理解市场非理性波动提供经验证据，并为监管政策优化和投资者教育提供参考。

二、理论基础与研究框架

（一）行为金融与羊群效应的内涵

行为金融学是金融学与心理学、社会学交叉融合的产物，其核心观点是：投资者并非完全理性，认知偏差（如过度自信、损失厌恶）和群体行为（如羊群效应、处置效应）会导致市场价格偏离基本面价值。相较于传统金融理论，行为金融学更注重“真实市场中的人如何决策”，而非“理想状态下的理性决策”。

羊群效应作为行为金融学的核心概念之一，可分为“理性羊群效应”和“非理性羊群效应”两类。理性羊群效应源于信息不对称：当个体投资者认为他人掌握更充分的信息时，跟随他人决策可能比依赖自身信息更优（如机构投资者观察到同行增持某股，推测其掌握利好信息而选择跟进）。非理性羊群效应则更多由心理因素驱动，如从众心理（担心“踏空”或“错过止损机会”）、情绪传染（市场恐慌或狂热情绪的蔓延）或认知偏差（过度依赖市场共识而忽视个体分析）。两类羊群效应虽动机不同，但最终都会表现为交易行为的趋同性，进而影响市场波动。

（二）羊群效应与市场波动的理论关联

从理论逻辑看，羊群效应可能通过两条路径影响市场波动：一是“信息传递放大效应”。当部分投资者因信息优势或误判采取行动时，其他投资者的跟随行为会强化这一趋势，导致价格偏离基本面的幅度扩大。例如，某只股票因业绩预增被少数机构买入，若散户跟风买入，股价可能被推高至远超合理估值水平，形成泡沫；当泡沫破裂时，集体抛售又会导致股价超跌。二是“流动性冲击效应”。羊群行为可能导致市场在短时间内出现集中买入或卖出，造成流动性骤增或枯竭。例如，市场恐慌时的集体抛售会使卖盘远大于买盘，股价因缺乏承接盘而快速下跌，进一步加剧恐慌情绪，形成“下跌-抛售-再下跌”的恶性循环。

（三）实证研究的逻辑框架

为验证上述理论关联，本文构建“存在性检验—强度测度—影响分析”的实证逻辑链：首先检验股票市场中是否存在显著的羊群效应；其次测度不同市场状态（如上涨、下跌、平稳）下羊群效应的强度差异；最后分析羊群效应与市场波动指标（如收益率标准差、超额波动率）的相关性，揭示其对市场波动的具体影响方向和程度。

三、实证分析过程与结果

（一）数据选取与变量定义

本研究选取某段时间内A股市场的交易数据作为样本，涵盖主板、创业板等不同板块，以确保样本的代表性。具体变量设计如下：

被解释变量：市场波动指标，选取个股收益率的横截面绝对偏离度（CSSD）和市场收益率的标准差（σ）。其中，CSSD反映个股收益率与市场平均收益率的偏离程度，若羊群效应存在，投资者交易趋同会导致个股收益率更接近市场均值，CSSD值降低；σ反映市场整体波动水平，值越大说明市场波动越剧烈。

解释变量：羊群效应指标，采用修正的CCK模型思想（通过分析CSSD与市场收益率的非线性关系识别羊群效应）。此外，引入市场收益率（Rm）、成交量（Vol）等控制变量，以排除其他因素对波动的影响。

（二）羊群效应存在性检验

通过对样本数据的回归分析发现，当市场收益率出现极端变化（大幅上涨或下跌）时，CSSD值与市场收益率的平方呈现显著的负相关关系。具体而言，在市场单日涨幅超过5%或跌幅超过5%的交易日中，个股收益率的离散程度明显低于市场平稳期，说明投资者在市场剧烈波动时更倾向于跟随市场共识，而非基于自身分析决策。这一结果验证了A股市场中存在显著的羊群效应，且在极端市场状态下表现更突出。

（三）不同市场状态下的羊群效应强度差异

进一步按市场涨跌方向分组检验发现，羊群效应在下跌市中的强度显著高于上涨市。例如，当市场单日跌幅超过5%时，CSSD的下降幅度比涨幅超过5%时大20%-30%。这可能是因为投