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行为金融视角下的基金抱团效应实证研究

一、引言

在金融市场中，基金作为重要的机构投资者，其持仓行为往往对市场走势产生显著影响。近年来，“基金抱团”现象频繁引发关注——多只基金集中持有同一类或同几只股票，形成“持仓趋同”的市场特征。传统金融理论基于“理性人”假设，认为基金经理会通过独立分析实现最优资产配置，但现实中频繁出现的抱团行为显然超出了这一框架。行为金融学通过引入投资者心理与行为偏差，为解释这种非理性现象提供了新视角。本文以行为金融理论为基础，结合市场数据实证检验基金抱团的驱动机制与影响，旨在揭示传统理论未覆盖的市场运行规律，为投资者决策、监管优化提供参考。

二、基金抱团效应的理论界定与市场表现

（一）基金抱团的概念与测度

基金抱团通常指一定时期内，大量基金集中持有相同或同类股票，导致持仓集中度显著高于市场平均水平的现象。与“分散投资”的经典原则不同，抱团行为体现了机构投资者的决策趋同性。学术研究中，常用“共同持有比例”（即同时持有某只股票的基金数量占总基金数量的比例）和“行业集中度”（某行业市值占基金股票投资市值的比例与该行业市值占全市场比例的差值）等指标衡量抱团程度。例如，若某行业在全市场市值占比为20%，但基金持仓中该行业占比达40%，则说明存在明显的行业抱团倾向。

（二）我国市场中的抱团现象演变

回顾历史，我国基金市场的抱团行为呈现阶段性特征。早期（如某段时期），基金更倾向于扎堆持有“绩优蓝筹股”，认为这类股票业绩稳定、抗风险能力强；随后，随着新兴产业兴起，科技、医药等成长型行业成为新的抱团方向；近年来，消费板块（如白酒、食品饮料）因盈利确定性高，一度成为基金持仓的“核心资产”。值得注意的是，抱团并非单向持续，当市场环境变化（如政策调整、行业景气度下降）时，也会出现“抱团瓦解”现象，表现为基金集中减持，引发相关股票价格剧烈波动。例如，某段时间内，前期被高度抱团的某类科技股因行业增速放缓，基金持仓比例在短期内下降超过30%，对应的板块指数跌幅达25%以上。

三、行为金融视角下的抱团驱动机制

传统金融理论将抱团归因于“信息优势”或“协同研究”，认为基金经理基于相同信息做出相似决策。但行为金融学指出，这一现象更多源于投资者的心理偏差与有限理性，具体可从以下维度分析：

（一）羊群效应：基于声誉与业绩的模仿决策

基金经理的职业发展与业绩排名密切相关。在信息不完全的市场中，若某只股票被头部基金率先增持，其他基金经理可能因“声誉风险”选择跟随——若独立决策失误，可能被质疑专业能力；而跟随主流持仓即使亏损，也可归因于“市场系统性风险”。这种“模仿动机”在中小基金中尤为明显：据统计，规模排名后50%的基金，其持仓与前10%头部基金的相似度比规模前50%的基金高出20%以上。此外，基金持有人的“赎回压力”进一步强化了羊群行为——当市场下跌时，投资者倾向于赎回业绩落后的基金，迫使基金经理为避免规模缩水而跟随主流持仓。

（二）过度自信与认知偏差：对“核心资产”的非理性依赖

行为金融学中的“过度自信”理论指出，基金经理可能高估自身对行业或公司的研究能力，进而对某些股票形成“确定性幻觉”。例如，当某类股票连续多年跑赢市场时，基金经理容易将其归因于“自身研究优势”，而非市场周期或运气因素，从而持续增持并形成抱团。同时，“锚定效应”也在发挥作用：投资者会将历史高收益作为参考点，认为“过去表现好的股票未来也会好”，即使基本面已出现恶化信号，仍倾向于维持持仓。某研究显示，被基金连续持有超过3年的股票中，约40%在持有期最后一年的净利润增速已低于行业平均水平，但基金持仓比例并未显著下降。

（三）损失厌恶与处置效应：对“熟悉领域”的偏好锁定

损失厌恶是指投资者对损失的敏感度高于收益，这种心理导致基金经理更倾向于持有“熟悉的股票”——即使新出现的投资标的可能有更高收益，但因不熟悉而面临“未知风险”，经理们宁愿维持现有持仓以避免“决策失误的后悔”。例如，消费行业因商业模式清晰、业绩可预测性强，长期是基金的“熟悉领域”，即使科技行业在某段时间内涨幅更大，基金对消费股的持仓比例仍保持高位。此外，“处置效应”（过早卖出盈利股、长期持有亏损股）也加剧了抱团：当某只股票因抱团上涨产生浮盈时，基金经理可能因“害怕踏空”而继续持有；而当股价下跌时，又因“不愿承认错误”而拒绝减持，导致持仓进一步集中。

四、基于市场数据的实证检验

为验证上述行为机制的实际影响，本文选取某段时期内市场上主动管理型股票基金的季度持仓数据作为研究样本（剔除指数基金与QDII基金），通过定量分析考察行为因素与抱团程度的相关性。

（一）变量选择与数据说明

被解释变量为“行业抱团度”，计算公式为：某行业在基金持仓中的市值占比减去该行业在全市场流通市值中的占比（差值越大，抱团程度越高）。解释变量包括：（1