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新三板市场的流动性困境与解决方案

引言

作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板自设立以来始终承担着服务中小企业、促进创新资本形成的历史使命。然而，随着市场规模的持续扩大，流动性不足的问题逐渐成为制约其功能发挥的核心矛盾。从交易数据看，近年来市场日均成交额长期处于低位，大量挂牌企业股票无人问津；从投资者体验看，买入难、卖出难的“双难”现象普遍存在，市场定价功能弱化；从企业端反馈看，流动性不足直接影响融资效率，部分优质企业甚至选择摘牌转投其他市场。破解流动性困境，不仅关系到新三板自身的可持续发展，更关乎中小企业直接融资渠道的畅通与多层次资本市场体系的完善。本文将围绕流动性困境的表现、成因及解决方案展开系统分析。

一、新三板市场流动性困境的主要表现

（一）交易活跃度低，日均成交额不足

衡量市场流动性最直观的指标是交易活跃度。与沪深交易所相比，新三板的日均成交额长期处于“洼地”。以近年数据为例，A股市场日均成交额常以万亿元计，而新三板同期日均成交额仅为其零头，部分交易日甚至不足10亿元。这种差距导致大量挂牌企业股票处于“零成交”状态——据统计，约60%的企业在较长时间内没有交易记录，即使有交易的企业，单笔成交额也多在几万元至几十万元之间，难以形成连续的价格曲线。低活跃度直接削弱了市场的定价功能，企业估值往往偏离真实价值，既影响投资者的收益预期，也降低了企业通过二级市场融资的意愿。

（二）股权集中度过高，可流通股份有限

股权结构的集中化是制约流动性的另一重要因素。新三板挂牌企业多为中小企业，其中家族企业、创始人控股企业占比较高。数据显示，超过70%的企业前十大股东持股比例超过80%，部分企业前三大股东持股比例甚至超过90%。高度集中的股权结构导致可流通股份数量极少，市场上真正用于交易的“筹码”有限。例如，某家科技型挂牌企业总股本5000万股，前三大股东持股4500万股，实际可流通股份仅500万股，其中大部分还被长期投资者锁定，真正在市场中流动的股份可能不足100万股。这种“股本堰塞湖”现象使得交易双方难以找到匹配的对手盘，进一步加剧了流动性枯竭。

（三）投资者参与度不足，市场主体结构失衡

投资者数量与类型直接影响市场的交易需求。新三板实行严格的投资者适当性管理制度，早期合格投资者门槛高达500万元金融资产，尽管近年有所调整，但仍远高于A股市场（如科创板50万元、创业板10万元）。高门槛导致合格投资者数量有限，目前总数仅为A股的零头。更关键的是，投资者结构失衡问题突出：个人投资者占比过高，机构投资者（如公募基金、私募基金、社保基金等）参与度低。机构投资者通常具备专业研究能力和长期投资理念，是市场流动性的重要支撑；而个人投资者更倾向于短期交易，且风险承受能力较弱，在市场波动时容易出现“羊群效应”，进一步加剧流动性波动。这种“散户为主、机构缺位”的结构，使得市场缺乏稳定的交易需求，流动性难以有效释放。

二、流动性困境的深层成因分析

（一）市场定位模糊，融资与交易功能失衡

市场定位是决定制度设计的根本前提。新三板自设立以来，始终在“融资平台”与“交易市场”之间摇摆。早期政策更强调其融资功能，通过定向增发、优先股等工具为中小企业提供资金支持，但对交易功能的培育相对滞后。这种“重融资、轻交易”的导向导致市场发展出现偏差：企业更关注能否融到资金，而忽视股票的流动性；投资者则因交易困难而降低参与意愿，反过来影响企业融资效率。此外，随着北交所的设立，新三板与北交所的联动关系需要更清晰的界定——新三板作为“塔基”应重点培育企业，为北交所输送优质标的，同时自身需保留一定的交易功能以满足未上市企业的需求。但当前两者的功能边界仍有模糊之处，导致市场预期不稳定，进一步抑制了流动性。

（二）分层制度有效性不足，差异化服务未充分释放

分层制度是新三板的核心创新，旨在通过“基础层-创新层-精选层（现北交所上市企业来源）”的分层管理，实现企业的阶梯式发展。但从实际效果看，分层的差异化服务并未充分释放。一方面，各层级之间的制度供给差异较小。例如，基础层与创新层在交易机制（均以集合竞价为主）、融资工具（均以定向增发为主）上的区别不明显，企业“升层”的动力不足；另一方面，精选层（现北交所上市企业）与创新层的衔接不够顺畅，部分优质企业更倾向于直接冲刺北交所，而非在创新层积累流动性。这种分层制度的“失效”导致市场无法形成“优质企业聚集-投资者关注-流动性提升”的良性循环，反而出现“好企业走得快、差企业留得住”的逆向选择，进一步拉低整体流动性水平。

（三）投资者适当性门槛过高，市场需求端受限

投资者适当性管理的初衷是保护中小投资者，但过高的门槛却限制了市场需求端的活力。尽管近年门槛有所下调（如创新层降至100万元、基础层降至200万元），但与市场实际需求仍有差距。高门槛导致两方面问