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投资者过度自信与股票市场动量效应的实证

一、引言

股票市场中“过去表现好的股票未来继续表现好，过去表现差的股票未来继续表现差”的现象，被称为动量效应。这一违背有效市场假说的“异象”，长期以来是金融学研究的重点。传统金融理论试图用风险补偿、信息扩散速度等模型解释，但始终无法完全覆盖现实市场中的复杂表现。随着行为金融学的兴起，投资者心理与行为偏差逐渐成为破解动量效应的关键切入点，其中“过度自信”作为最普遍的认知偏差之一，被学者们视为理解动量效应的重要突破口。

本文以行为金融学为理论框架，通过实证研究揭示投资者过度自信与股票市场动量效应的内在联系。首先界定核心概念并梳理理论基础，继而分析过度自信影响动量效应的具体机制，随后通过数据实证验证两者的相关性，最终总结研究结论并提出实践启示。

二、概念界定与理论基础

要探究两者关系，首先需明确“投资者过度自信”与“股票市场动量效应”的核心内涵及理论支撑。

（一）投资者过度自信的内涵与表现

投资者过度自信，是指个体在金融决策中高估自身信息处理能力、低估风险或结果不确定性的心理倾向。心理学研究表明，这种偏差源于人类认知系统的固有缺陷：人们倾向于将成功归因于自身能力（自我归因偏差），将失败归因于外部环境；同时，对私有信息的准确性过度乐观（校准偏差），对公开信息的重要性选择性忽视。

在股票市场中，过度自信的投资者常表现出三大特征：一是交易频率异常偏高——认为自己掌握“独特信息”，频繁买卖以捕捉超额收益；二是持仓集中度高——因高估自身判断，倾向于集中持有少数自认为“优质”的股票；三是对市场波动反应滞后——低估风险，即使市场出现不利信号仍坚持原有判断。例如，有研究发现，某市场中交易最频繁的投资者账户，其年化收益率反而低于平均水平，印证了过度自信导致的“交易损耗”。

（二）股票市场动量效应的特征与表现

动量效应（MomentumEffect）是指股票收益在中期（3-12个月）呈现延续过去趋势的现象。1993年Jegadeesh和Titman的经典研究首次通过实证证实，构建“过去6个月涨幅前10%的股票组合（赢家组合）”与“过去6个月跌幅前10%的股票组合（输家组合）”，持有6个月后，赢家组合的收益显著高于输家组合，这一现象在全球主要股票市场普遍存在。

与短期反转效应（1个月内收益反转）和长期反转效应（3-5年收益反转）不同，动量效应的“中期延续”特性对有效市场假说提出了直接挑战。传统理论认为，股价应及时反映所有公开信息，趋势不应持续；但现实中，新兴市场（如A股）的动量效应往往比成熟市场（如美股）更显著，且周期更短（如3-6个月），这提示投资者行为偏差可能是关键解释因素。

三、过度自信影响动量效应的作用机制

明确概念后，需进一步揭示过度自信如何具体作用于动量效应。这一过程可拆解为“认知偏差-行为选择-市场结果”的传导链条，包含三个核心环节。

（一）信息处理偏差：从认知到价格反应不足

信息是股价形成的核心要素。理性投资者会根据公开信息（如财务报表、宏观数据）和私有信息（如行业调研、人脉消息）动态调整预期，但过度自信者会系统性高估私有信息的准确性，低估公开信息的价值。例如，某投资者通过“内部渠道”获得某公司订单增长的消息，即使该消息未被官方披露，他也会迅速买入并推高股价；而当后续官方公告验证这一消息时，他可能因“早已行动”而忽视进一步的价格调整需求，导致股价对公开信息反应不足。

这种反应不足会导致股价在信息释放初期未充分反映全部价值，形成“价格洼地”或“价格高估”，后续随着更多投资者（包括理性套利者和其他过度自信者）逐步认可信息，股价会继续向合理价值移动，从而形成趋势延续的动量效应。

（二）交易行为驱动：频繁交易推升趋势强化

过度自信直接导致交易频率上升。行为金融学者Odean的研究发现，美国某券商的个人投资者账户年换手率平均为70%，而过度自信的男性投资者换手率高达95%，且收益更低。高换手率的本质是投资者不断“验证”自身判断：当买入的股票上涨时，他们将其归因于“判断准确”，进一步增加交易；当下跌时，则归因于“市场非理性”或“消息滞后”，继续补仓或换股。

这种“交易-验证-再交易”的循环会推升股价的趋势强度。例如，赢家组合中的股票因早期上涨吸引过度自信者买入，交易需求增加推高股价，形成“上涨-买入-再上涨”的正反馈；输家组合中的股票因早期下跌被过度自信者抛售，抛售压力加剧下跌，形成“下跌-抛售-再下跌”的负反馈。两种反馈共同强化了动量效应。

（三）反馈循环：动量收益反哺自信水平

动量效应的存在会进一步强化投资者的过度自信，形成“行为-结果-行为”的闭环。当投资者通过动量策略（如买入赢家组合）获得超额收益时，他们倾向于将成功归因于自身的“选股能力”或“信息优势”，而非市场偶然因素或风险补偿。这种自我强化的心理