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三、央行货币政策的传导机制研究-基于债券市场视角

类承曜于弘扬

（一）引言

央行的流动性顺利投放和高效的利率传导机制是货币政策

体系中的重要组成部分，决定货币政策的有效性。我国货币政策

传导的两个主要渠道：商业银行为主体的金融机构传导渠道和资

本市场传导渠道。作为资本市场重要组成部分，债券市场是我国

实施货币政策的重要渠道。因此，中国债券市场的稳定和高质量

发展对央行有效实施货币政策的具有重要作用。

1(

在我国的货币政策调控方式中，央行以金融市场特别是债

券市场作为货币政策操作的载体，通过债券市场供求关系的快)

速变动来实现货币政策的高效传导。债券市场作为金融市场的重

要组成部分和实体经济融资的重要渠道，其高质量发展对疏通货

币政策传导机制具有关键性作用。

当前，我国货币政策调控方式的特点是数量与价格调控并重、

总量与结构性工具并重。其中，价格调控主要是通过政策利率向

市场利率的传导来实现，数量调控主要体现在流动性投放等政策

操作。

在价格调控方面，我国的利率体系主要分三个层次：央行政

策利率、市场基准利率和金融市场利率。我国目前的政策利率为

2

逆回购（OMO）+MLF利率主导，直接由央行决定。市场基准

1股票市场财富效应也是货币政策的传导机制之一。

2央行决定政策利率时会参考国债二级市场收益率水平。

1

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利率主要包括、和系列、、和国债收益率

等，这些利率受货币政策的影响比较直接，也和市场自身供求有

关。当前我国的利率传导机制可以概括为：1）债券市场：逆回

+2

购利率→资金利率→短端利率→期限利差→长端利率。）存

贷市场：MLF→LPR→贷款利率、存款利率。3）债券市场和存贷

款市场之间也会通过比价效应和机构套利行为互相影响，存贷款

利率与债券市场收益率在某种程度上呈现正相关性。

在数量调控方面，央行的流动性投放是金融体系和实体经济

流动性的主要影响因素。在流动性供给方面，央行主要通过一级

交易商制度来调节市场流动性和释放政策信号。如对于短期的流

动性缺口，央行通过OMO（7天、14天和28天逆回购）等按

需向一级交易商提供短期流动性支持，通过短期流动性投放保持

利率水平相对稳定，从而动态实现货币市场资金供给和需求之间

的均衡。流动性创造和投放对降低债券市场信用利差和期限利差

有重要的传导作用。流动性的投放时机和传导效率对合理调控资

金价格、降低企业融资成本有重要的实际影响。

2

图1.1央行货币政策调控体系

在央行货币政策数量型与价格型并重的调控框架下，债券市

场传导所发挥的“信号”作用愈发明显，债券一级发行利率和二

级成交收益率直接影响着非金融企业的平均融资成本。在2013

年以来的季度《货币政策执行报告》中，央行多次强调货币政策

传导机制的完善和疏通是重点和难点，货币政策传导机制的效率

决定了货币政策对实体经济的支持力度和效果。我国的理论界和

决策部门对商业银行为主体的传统货币政策金融机构传导机制

给予高度的关注。债券市场经过多年的高速发展，存量规模已经

超过160万亿，发行主体和投资机构包括各级政府、金融机构、

非金融企业和居民，债券市场交易规模、流动性大幅度提高，债

券市场各项制度建设日趋完善。我国货币政策的债券市场传导渠

道的重要作用日益凸显。因此，决策部门和理论界应充分重视货

币政策通过债券市场的传导路径，完善货币政策的债券市场传导

渠道尤为