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CAPM中的市场风险溢价估计

引言

资本资产定价模型（CAPM）是现代金融理论的基石之一，它为资产定价、资本预算和风险评估提供了简洁而有力的分析框架。在CAPM的核心公式中，资产的预期收益率由无风险收益率、资产的系统性风险系数（Beta）和市场风险溢价共同决定——其中，市场风险溢价是连接“市场整体风险”与“投资者补偿要求”的关键桥梁。简单来说，市场风险溢价是投资者为承担市场系统性风险（无法通过分散投资消除的风险，如经济周期波动、利率变化）而要求的额外收益率，等于市场组合预期收益率减去无风险收益率。

然而，市场风险溢价的估计却始终是实务中的“老大难”问题。它既不是可以直接观测的市场数据（如股票价格、国债收益率），也不是静态的历史均值——它本质上是市场参与者对“未来系统性风险”的集体预期，而未来的不确定性、历史数据的局限性、市场组合的模糊性，都让这一变量的估计充满挑战。本文将从CAPM的核心逻辑出发，系统梳理市场风险溢价估计的难点、方法、实践考量与改进方向，试图为这一“金融计量的核心问题”提供清晰的分析框架。

一、市场风险溢价的基础逻辑：从CAPM到系统性风险补偿

要理解市场风险溢价的估计，首先需要回到CAPM的本质——它是一个“系统性风险定价模型”，而市场风险溢价正是系统性风险的“价格标签”。

（一）市场风险溢价的定义：什么是“对系统性风险的补偿”？

在CAPM中，市场组合是一个理想化的概念：它包含了所有可交易的风险资产（股票、债券、房地产、大宗商品等），且每种资产的权重等于其市场价值占总市场价值的比例。由于市场组合已经分散了所有非系统性风险（如单家公司的经营风险），它只承担系统性风险——即影响所有资产的风险。

此时，投资者投资市场组合的预期收益率，可以分解为两部分：

无风险收益率：投资无风险资产（如国债）的收益率，是“放弃流动性”的基础补偿；

市场风险溢价：投资市场组合的额外收益率，是“承担系统性风险”的补偿。

用通俗的话讲，市场风险溢价回答了一个问题：“我把钱投到整个市场（而不是存银行），需要多赚多少才值得？”这个“多赚的部分”，就是市场对系统性风险的定价。

（二）市场风险溢价在CAPM中的核心作用

CAPM的公式（无需数学表达，用逻辑描述）可以简化为：

资产的预期收益率=无风险收益率+Beta×市场风险溢价

其中，Beta衡量的是“资产收益率对市场组合收益率的敏感程度”——比如，某只股票的Beta为1.2，意味着市场组合收益率上升1%时，该股票收益率平均上升1.2%；若Beta为0.8，则市场上涨1%时，该股票仅上涨0.8%。

在这个公式中，市场风险溢价是“放大Beta影响的乘数”：

如果市场风险溢价高（比如8%），说明市场对系统性风险的补偿要求高，高Beta资产（如科技股）的预期收益率会显著高于低Beta资产（如公用事业股）；

如果市场风险溢价低（比如4%），则不同Beta资产的收益率差异会缩小。

换句话说，市场风险溢价是CAPM的“核心驱动因子”——它直接决定了所有风险资产的预期收益率水平，进而影响企业的资本成本、项目投资决策、资产估值（如股票定价、并购估值）等一系列金融活动。

二、市场风险溢价估计的核心难点：为什么它“不好算”？

市场风险溢价的估计之所以困难，本质上是因为它涉及“未来预期”与“现实观测”的冲突——CAPM需要的是“预期的市场风险溢价”，但我们只能用“过去的历史数据”或“间接的预期指标”来推断未来。具体来说，难点主要体现在三个层面：

（一）历史数据≠未来预期：“用过去预测未来”的局限性

最常见的市场风险溢价估计方法是“历史法”——用过去某段时间的市场收益率与无风险收益率的差来代表未来的预期。但这种方法的前提假设是“历史会重复”，而现实中，历史数据往往无法反映未来的变化：

样本期间的选择偏差：比如，若选择2000-2010年（包含互联网泡沫破裂和金融危机）的美国股市数据，历史市场风险溢价可能低至2%；若选择1980-2000年（美国经济高增长期），则可能高达10%。不同的样本期间会得出完全不同的结果，而“正确的样本期间”没有标准答案；

短期波动的干扰：短期历史数据（如1-3年）会被突发事件（如疫情、战争）主导，比如2020年全球疫情期间，美国股市短期内暴跌30%，若用这一年的数据计算，市场风险溢价会是负数——这显然不符合“风险补偿”的逻辑；

市场环境的变迁：比如，上世纪90年代以来，全球金融自由化、信息技术发展、机构投资者崛起，都改变了市场的风险结构，20年前的历史数据可能无法反映当前的风险偏好。

（二）市场组合的“模糊性”：到底什么是“整个市场”？

CAPM中的市场组合是“包含所有风险资产的组合”，但现实中，我们无法构造这样的组合——它需要涵盖股票、债券、房地产、私募股权、大宗商品等所有资产