深度报告-20251212-长城国瑞证券-甘李药业-603087.SH-两轮集采实现蜕变_创新+国际化驱动第二增长曲线_29页_3mb.docxVIP

PAGE1

PAGE1/NUMPAGES29

请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明

2025年12月12日 证券研究报告/公司研究

其他生物制品/生物制品/医药生物

甘李药业

603087.SH

基础数据：

截至2025年12月11日

当前股价

65.27元

投资评级

买入

评级变动

首次覆盖

总股本

5.97亿股

流通股本

5.58亿股

总市值

390亿元

流动市值

364亿元

相对市场表现：

分析师：

分析师：

分析师胡晨曦

huchenxi@

执业证书编号：S0200518090001联系电话：010公司地址：

公司地址：

北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号

楼中国长城资产大厦16层

两轮集采实现蜕变，创新+国际化驱动第二增长曲线

主要观点：

胰岛素龙头企业，创新赋能成长。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线，并配套胰岛素注射器械，同时正拓展代谢性疾病、心血管等多领域药物研发。公司创新管线成果显著，其GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽、国产首款进入III期的超长效胰岛素周制剂GZR4等核心创新药临床数据优异，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件。依托“技术自主、临床驱动、全球协同、人才密集”的高效研发体系，公司持续加大研发投入、扩充研发团队，研发强度逐年提升。

两次集采中标，业绩触底反弹。近年来，公司的核心收入来自胰岛素产品，业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期，且利润弹性显著高于营收。2017-2021年公司营收持续增长并触及阶段高点，利润也长期保持高位；2022年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至近十年低点，利润更是首现年度亏损；2023年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容，公司开启业绩修复并实现利润反转；2024年接续集采核心产品实现量价齐升，公司实质走出集采低谷；2025年前三季度，集采红利全面释放叠加海外市场放量，公司营收、利润及核心盈利指标均大幅增长，经营质量与盈利能力同步实现跃升。

集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升。两轮胰岛素集采中，甘李药业实现从降价换量到量价齐升的转变。2021年首采其产品均价降超50%，2024年续采六款产品均价涨30.9%，首年采购量增151%，三代胰岛素份额提升至24%。依托集采，公司医疗机构覆盖数四年净增超2.3万家，2024年末达4.1万家。量价与渠道双升下，其行业领先地位持续巩固，业绩与盈利能力稳步修复。

博凡格鲁肽注射液剑指全球首款双周制剂。公司自主研发的1类长

公司研究

公司研究

PAGE2

PAGE2/NUMPAGES29

请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明

效GLP-1RA博凡格鲁肽注射液核心覆盖2型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，目前中美临床均已进入关键阶段，且有望成为全球首款上市的双周给药GLP-1RA制剂。其在肥胖/超重领域的中国IIb期数据展现出优于主流周制剂的减重潜力，糖尿病领域头对头研究也实现降糖减重双优效；同时产品凭借双周给药+三重代谢调控的差异化特性，叠加公司的规模化产能与成熟商业化体系，有望在快速扩容的全球GLP-1RA市场中脱颖而出，抢占国内外市场先机。

投资建议：

我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.35/2.82元，当前股价对应P/E为36/28/23倍。考虑公司核心胰岛素产品2024年集采续约量价齐升，业绩增长确定性强；创新管线的差异化竞争力强：博凡格鲁肽减重、降糖数据优于主流周制剂，中美临床同步推进；首款国产胰岛素周制剂GZR4已进入III期，有望抢占超长效胰岛素国产先机；叠加公司成熟商业化团队、规模化产能形成支撑，我们首次给予其“买入”评级。

风险提示：

医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

主要财务数据及预测：

2024

2025E

2026E

2027E

营业收入(百万元)

3,045.35

4,277.92

5,097.54

6,079.35

增长率(%)

16.77

40.47

19.16

19.26

归母净利润（百万元）

614.66

1,096.32

1,405.58

1,681.89

增长率(%)

80.75

78.36%

28.21%

19.66%

EPS（元/股）

1.03

1.84

2.35

2.82

市盈率（P/E)

63