CHS_高盛2026年中国房地产展望房地产市场持续疲软带来新的不确定性-251218英文版24页.pdfVIP

EquityResearch

2025年12⽉18⽇|上午7:15CST

中国房地产

2026年展望：持续疲软的房地产市场带来新的不确定性

考虑到⾏业内持续的流动性压⼒和⾼库存⽔平，我们预计2026E-2027E的房地产市场王怡,CFA

+86(21)2401-8930|yi.wang@g

建设活动将保持疲软。换句话说，如果2027E的房地产固定资产投资（FAI）绝对⽔⾼盛（中国）

平达到房地产销售的85%，我们可能开始看到当前双位数同⽐下降的放缓，因为房地证券有限公司

产FAI主要反映物业销售的成本，中期⼤约应为销售的80%。对于⼆⼿房市场，我们徐诗

+86(21)2401-8929|

现在预计供需失衡的调整会需要更⻓的时间，推迟价格稳定到后⼏年，并确定更⼴泛shi.x.xu@⾼

的市场平均销售价格（ASP）趋势。随着住房市场的持续疲软，我们看到出现了两种盛（中国）证券有限公司

新的不确定性：京凯妍

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@⾼盛（中

国）证券有限公司

1)开发商的贷款到期延⻓还有空间吗？对于POE开发商，房地产销售的急剧收缩和仍

然⾼企的债务⽔平已经⼤⼤抵消了⾃当前住房市场下⾏以来利率降低的好处。我们估

计来⾃POE开发商的利息⽀出仍然占开发商⾏业总额的70%以及其房地产销售的⾼⼗

⼏百分⽐

⽽25E-27E的⼤型国有企业则为5-6%。随着他们在房地产销售上的现⾦损失扩⼤，⽀付利

息⽀出的能⼒将变得越来越具挑战性。

⾃2022年11⽉以来，决策者已经开始延⻓开发商的贷款到期，并迅速扩⼤“⽩名单”贷款审批

⾄7万亿⼈⺠币（1万亿美元），⽽2025年9⽉的最新数据显⽰，这⼀数字⽐12个⽉前的2万亿⼈

⺠币（3000亿美元）⼤幅上升，但我们在开发商贷款的提款⽅⾯看到的进展寥寥，这反映在开

发商贷款余额的停滞不前上。

⾏业的流动性压⼒正在加剧，信⽤违约的⻛险可能进⼀步加剧（参⻅万科事件）。

2)⾼LTV的抵押贷款规模及潜在影响：较⻓时间低迷的房地产价格正在提⾼抵押贷款

和运营贷款的LTV（两者都以房地产作为担保）。基于80%的LTV（即，回收价值可

能低于未偿还贷款价值），我们进⾏测试：1)基本情况下的定价情景：可能有5.2万

亿⼈⺠币和0.8万亿⼈⺠币的未偿还抵押贷款和运营贷款（或合计6万亿⼈⺠币/9千亿

美元的贷款）将满⾜该LTV⻔槛；2)悲观情况下：我们测试从这⾥起额外的30%的房

地产价格下降（或⽐峰值⽔平下降50%），说明由于不同的抵押贷款发⾏⾦额/LTV/

还款计划的差异，潜在影响将是⾮线性的，随着不同年份的房地产价格累积下降⽽变

化；我们的悲观情况下暗⽰潜在的抵押贷款/⻓期运营贷款为14.7万亿⼈⺠币/2.3万亿

⼈⺠币（或合计

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/research/hedge.html。⾮美国附属机构雇佣的分析师