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行业专题研究|银行

2025年12月23日

证券研究报告

国债如何定价美债利率？——探寻利率方向

国债如何定价美债利率？——探寻利率方向（6）

银行行业

分析师：倪军

SAC执证号：S0260518020004

021

分析师：

林虎

SAC执证号：S0260525040004SFCCE.no:BWK411

021nijun@ gflinhu@

请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

核心观点：

当前美国处于降息周期，今年以来联邦基金利率三次调降，由4.5%降低至3.75%，10Y美债利率由年初的4.57%

下降至当前的4.17%，当前国债如何定价美债利率？

从应对途径上看，应对汇率压力主要途径有三个。一是通过掉期点调整远期汇率预期，美联储降息预期下汇率掉期点预计抬升；二是当期汇率贬值；三是降低本国政策利率。对于掉期点影响远期汇率，一方面受中美利差影响，另一方面受央行调控，从结果上看，央行更注重短期限利率的平衡，长债定价相对独立。我们可以得到公式：美债利率（联邦基金利率）=国债利率（政策利率）+掉期利率。静态来看，短期的中美利差会由外汇掉期转嫁到长期，实现短期的中美套利平价，长期来看，美元计价的国债利率上行，即对长期限国债预期偏空；动态来看，美债利率（联邦基金利率）若调降（调降α），若国内政策利率不变掉期点下降，长端利率预计调降

（调降2α），若政策利率调降，长端利率预计调降（调降α）。即理论推导下，美联储降息周期下国内政策利率不变，对短端影响有限，而长端债券更为利好。且2018年以来“货币政策以我为主”，短端利率受外部降息影响减弱。

从利率与汇率之间的比价来看，利率和汇率分别表征货币的内外部价格，二者相关性较高。根据蒙代尔-弗莱明模型的三元悖论，各国央行需要在货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定间权衡取舍。2015年以来，货币政策的独立性是核心目标，汇率稳定是次要目标，调控手段是稳汇率工具（资本自由流动）。基本面决定了稳汇率工具的成效，而利率平价是否生效取决于稳汇率工具效果。如2015-2016年、2022-2024年基本面偏弱，利差与汇率存在强因果性，其原因在于国内基本面相对承压使得稳汇率工具效用有限、政策选择汇率弹性换取货币政策独立性，而2018-2019年、2020-2021年利差与汇率无显著因果关系。从外资净买债上看，受利率平价与央行逆周期调控影响。数据上看，2022年下半年以来考虑掉期后中美利差与外资买债规模基本同步。

从流动性角度上看，人民币升值预期中美利差走阔存在两种影响，一是汇率视角下持有美元所产生的人民币汇率成本提升，资本会回流国内；二是利率视角下国内资产持有收益率提升，资本回流国内。当前国际收支平衡表、银行代客涉外收付款顺差，而结售汇较低。即经常账户顺差并未体现为资金的回流、并未带来国内投资的扩大再生产与居民的财富效应，而反映为对外投资规模的提升以及银行持有的国外资产。考虑到后续可能的跨境资金回流，参照2025年5月降准0.5%提供长期流动性1万亿元，若国外资产/M2比例由11月的3.09%

下降至2024年初的2.63%，则跨境资金回流预计提供基础货币1.56万亿元，相当于降准1.5次。

风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期。

相关研究：

2025年10月社融前瞻:社融增速预计8.6％，M1增速继续回升跨境流动性跟踪抢出口消退，未结汇贸易见顶回落银行投资观察非息扰动加大，板块进入筑底期

2025-11-03

2025-11-03

2025-11-02

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