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禀赋效应在并购重组中的定价作用

引言

在企业并购重组的复杂过程中，定价始终是交易双方博弈的核心环节。传统经济学理论假设市场参与者是完全理性的，资产定价应基于其客观价值，但现实中大量案例显示，交易双方对同一资产的估值常出现显著偏差。这种偏差的背后，除了信息不对称、市场波动等因素，心理学中的“禀赋效应”正逐渐被学界和实务界关注。禀赋效应指个体一旦拥有某项物品，会高估其价值的心理倾向，这一现象在并购重组中尤为突出：卖方可能因“拥有”目标资产而过度强调其独特性与潜在收益，买方则可能因未拥有而低估其价值，最终导致定价偏离客观基准。本文将围绕禀赋效应的理论内核，结合并购重组的具体场景，深入探讨其在定价过程中的作用机制、表现形式及对交易结果的影响，为理解企业并购中的非理性定价行为提供新视角。

一、禀赋效应的理论基础与并购场景适配性

（一）禀赋效应的核心内涵与实验验证

禀赋效应的概念最早由行为经济学家理查德·塞勒提出，其核心是“所有权”对价值判断的扭曲。经典的“咖啡杯实验”中，未拥有咖啡杯的参与者平均愿付价格为5美元，而已拥有咖啡杯的参与者平均愿售价格高达10美元，两者差距达100%。这一实验证明，个体对“已拥有”物品的估值显著高于“未拥有”时的心理预期，且这种偏差无法用交易成本或信息差异完全解释。后续研究进一步发现，禀赋效应的强度与物品的“个人关联性”正相关——资产与持有者的经营历史、情感投入、战略协同度越高，估值偏差越明显。

（二）并购重组场景与禀赋效应的契合性

并购重组本质是企业间的资产所有权转移行为，天然具备触发禀赋效应的条件。首先，目标资产（如子公司、专利技术、品牌）往往与卖方企业的经营历史深度绑定，卖方团队可能参与资产的研发、运营多年，对其“独特性”形成主观认知；其次，买方在接触目标资产前，更多通过财务报表、行业报告等间接信息评估价值，缺乏“拥有感”的情感联结；最后，并购交易的不可逆性（一旦完成，资产所有权永久转移）会放大双方对“失去”或“获得”的心理敏感度。例如，某制造业企业出售其培育十年的新能源子公司时，管理层反复强调该子公司在技术积累、客户关系上的“不可替代性”，而买方则更关注当前利润率与行业平均水平的差距，双方估值差异达30%，最终交易因定价分歧搁置——这正是禀赋效应在并购场景中的典型体现。

二、禀赋效应在并购定价中的具体表现形式

（一）卖方视角：“拥有者”的价值高估倾向

卖方作为资产的原持有者，其估值偏差主要源于三方面：

第一，“沉没成本”的情感投射。卖方在资产培育过程中投入的时间、资金、管理精力会被转化为“专属价值”，即使资产当前盈利水平一般，卖方仍可能强调“若继续投入，未来收益将爆发”。例如某科技企业出售早期研发的未商业化专利时，创始人反复提及“团队为这个专利熬过了三个研发攻坚期”，将研发过程中的艰辛与专利价值直接关联，导致要价高于市场评估价2倍。

第二，“控制幻觉”的强化。卖方因长期管理资产，对其运营细节（如供应商关系、核心员工稳定性）有更深入的了解，这种信息优势可能被误读为“对资产价值的绝对掌控”。某零售企业出售区域门店时，卖方管理层认为“自己最清楚这些门店的社区粘性”，因此坚持以包含“隐性客户资源”的高价出售，而买方通过抽样调研发现，客户复购率仅略高于行业平均水平，双方对“隐性价值”的认知差异直接导致谈判破裂。

第三，“损失厌恶”的心理驱动。行为经济学中的“损失厌恶”理论指出，个体对“失去”的痛苦远大于“获得”的快乐。卖方在交易中面临“失去资产”的损失，为抵消这种痛苦，会通过提高要价来寻求心理补偿。研究显示，当卖方企业处于战略收缩期（如聚焦主业、剥离非核心资产）时，因“主动放弃”的决策压力更大，禀赋效应引发的估值高估现象更显著。

（二）买方视角：“非拥有者”的价值低估倾向

买方作为潜在接收方，其估值偏差同样受禀赋效应影响，但表现形式与卖方相反。买方因未实际拥有资产，更倾向于关注资产的“缺陷”而非“优势”，具体体现在：

其一，“外部观察者”的信息过滤。买方主要通过第三方尽调报告、公开数据评估资产价值，这种“远距离观察”容易放大资产的负面信息（如历史亏损记录、行业下行风险），而忽视卖方视角中的“潜在协同价值”。例如某互联网企业收购线下教育机构时，买方尽调重点聚焦于机构近三年营收下滑20%的事实，却未深入分析“线下场景在OMO模式中的互补价值”，最终报价仅为卖方心理预期的60%。

其二，“替代选择”的比较偏差。买方在并购市场中通常接触多个标的，这种“多选环境”会强化其对“当前标的不足”的感知。例如某制造企业同时考察两家同类型标的，A标的技术领先但团队稳定性一般，B标团队稳定但技术稍逊，买方在对比中可能过度放大A标的“团队风险”，从而压低对A标的估值，而卖方因仅关注自身资产的“技术优势”，难以理解买方的估值逻辑。

其三