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新三板市场的流动性改善：做市商制度的作用

一、新三板市场流动性困境的表现与影响

（一）流动性不足的典型特征

新三板市场自设立以来，作为服务中小微企业和创新型企业的重要平台，在支持实体经济融资方面发挥了积极作用。但长期以来，流动性不足始终是制约其发展的核心问题。这种流动性困境主要体现在三个方面：其一，交易频率低，大量挂牌企业处于“零交易”状态。部分企业挂牌后数月甚至更长时间内没有成交记录，投资者难以找到交易对手；其二，市场换手率显著低于主板及创业板。以某阶段市场数据为例，新三板整体换手率不足同期主板市场的十分之一，反映出股权流通效率低下；其三，价格形成机制不健全，部分成交价格波动剧烈，缺乏连续性，难以真实反映企业内在价值。例如，某些企业单日成交价格可能出现大幅跳涨或跳跌，与企业基本面无关，更多是偶发交易导致的异常波动。

（二）流动性困境对市场发展的制约

流动性是资本市场的“血液”，直接关系到市场功能的发挥。新三板流动性不足的负面影响已渗透到市场运行的多个层面。从企业端看，融资功能受限是最直接的冲击。投资者因担心“买入后无法卖出”而降低参与意愿，企业股权融资难度加大，部分优质企业被迫转向其他市场寻求融资；从投资者端看，流动性不足削弱了市场吸引力，个人投资者和机构投资者的参与热情下降，市场资金规模增长缓慢；从市场生态看，流动性不足导致价格发现功能失效，企业价值无法通过交易充分体现，进一步加剧了“劣币驱逐良币”现象——优质企业因估值不合理选择退出，而资质一般的企业却因缺乏有效定价机制滞留市场，形成恶性循环。

二、做市商制度的运行机理与核心功能

（一）做市商制度的基本内涵与运作模式

要理解做市商制度对新三板流动性的改善作用，首先需要明确其基本内涵。做市商制度是一种不同于竞价交易的交易机制，核心是由具备一定实力和信誉的机构（即做市商）持续向市场提供买卖双向报价，并以自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供流动性。与竞价交易“投资者之间直接配对”的模式不同，做市商在交易中扮演“中间商”角色，通过“低买高卖”的价差获取收益，同时承担维持市场交易连续性的责任。

在新三板市场，做市商制度的运作需满足特定规则。例如，每家做市转让的企业需至少有两家做市商为其提供报价服务；做市商需在每个交易日的连续交易时段内，按照规定的价差限制（如不超过5%）持续更新买卖报价；做市商的库存股来源包括初始库存（通过定向发行或协议转让获得）和后续交易积累等。这些规则确保了做市商能够切实履行“市场润滑剂”的职责。

（二）做市商制度的核心功能解析

做市商制度之所以被视为改善流动性的关键工具，源于其具备三大核心功能：一是流动性提供功能。做市商通过持续报价，为投资者创造了“随时可买、随时可卖”的交易环境，解决了竞价交易中“无对手方”的痛点；二是价格发现功能。做市商基于对企业基本面的研究和市场供需的判断，通过双向报价引导市场形成合理价格，减少非理性波动；三是信息中介功能。做市商在参与企业做市前需进行深入尽调，在持续做市过程中需跟踪企业经营动态，其研究成果和报价行为客观上向市场传递了企业质量信息，缓解了中小微企业与投资者之间的信息不对称问题。

三、做市商制度对新三板流动性改善的作用路径

（一）提供连续双向报价，提升交易便利性

做市商制度对流动性最直接的改善，体现在其通过连续报价打破了“有行无市”的僵局。在协议转让模式下，投资者需自行寻找交易对手，交易达成依赖双方信息匹配，效率极低。而做市商介入后，每个交易日都会公布明确的买入价和卖出价，投资者只需接受做市商报价即可完成交易，无需等待其他投资者响应。这种“即报即得”的交易体验显著降低了交易时间成本和搜索成本，激发了投资者的交易意愿。例如，某家采用做市转让的挂牌企业，在引入两家做市商后，原本每月仅1-2笔交易的情况迅速转变为每日均有成交，交易频率提升了数倍。

（二）增强市场深度，平抑价格波动

市场深度是衡量流动性的重要指标，指市场在不显著影响价格的情况下能够容纳的交易量。做市商通过持有一定规模的库存股，为市场提供了“缓冲垫”。当出现大额买入或卖出需求时，做市商可以用自有库存股承接交易，避免因供需失衡导致价格大幅波动。例如，某机构投资者计划买入某做市企业10万股，若采用竞价交易，可能需要分多笔完成，且每笔交易价格可能逐步推高；而在做市商制度下，做市商可以一次性卖出10万股，成交价格保持相对稳定。这种机制不仅提升了大额交易的可行性，也降低了投资者的价格冲击成本，吸引更多机构投资者参与市场。

（三）发挥信息中介作用，缓解信息不对称

中小微企业普遍存在信息披露不充分、透明度低的问题，投资者难以准确评估企业价值，这是导致流动性不足的深层原因。做市商作为专业机构，通过“研究+报价”的双重角色，有效缓解了这一矛盾。一方面，做市商在为企业提供做市服