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流动性因子对股票超额收益的解释力研究

一、流动性因子的理论内涵与度量体系

要研究流动性因子对股票超额收益的解释力，首先需要明确“流动性因子”的核心概念，以及如何将抽象的“流动性”转化为可量化的指标——这是后续分析的基础。

（一）流动性因子的核心概念界定

“流动性”是金融市场的底层属性，本质是资产快速、以合理价格完成买卖的能力。具体来说，它包含三个维度：一是“即时性”（能否快速成交），二是“价格合理性”（成交价格与公允价的偏差小），三是“规模性”（能容纳大额交易而不显著影响价格）。

当我们将“流动性”作为影响股票收益的因素时，就形成了“流动性因子”——它是将股票的流动性特征量化后，纳入资产定价模型的独立因子。需要注意的是，流动性因子有“个股层面”和“市场层面”之分：个股流动性因子衡量单只股票的流动性好坏，市场流动性因子则衡量整个市场的流动性水平（比如市场整体的换手率）。本文的研究重点是个股流动性因子，因为它直接影响单只股票的超额收益。

（二）流动性因子的主要度量方法

流动性是一个多维概念，没有绝对完美的度量指标，常用的指标各有侧重，需结合研究目标选择：

换手率：最基础的流动性指标，计算方式是“某段时间的成交量÷流通股本”。它反映股票的交易活跃程度——换手率越高，说明股票越容易买卖。但换手率的缺点很明显：它只看成交量，不考虑价格波动（比如一只股票成交量很大，但价格天天跌停，其实流动性并不好），还可能被庄家通过“对倒交易”操纵，虚高的换手率无法反映真实流动性。

Amihud非流动性指标：弥补了换手率的缺陷，核心逻辑是“同样成交额带来的价格波动越小，流动性越好”。计算方式是“每日绝对收益÷每日成交额”，再取一段时间的平均值。比如，一只股票花1000万元成交额能让价格涨1%，另一只花同样钱能涨5%，显然前者流动性更好。这个指标的优点是结合了“价格”与“成交量”，更贴近“流动性”的本质（价格冲击小）；但缺点是容易受极端行情影响——比如某只股票某天跌停，绝对收益很大，会拉高整个月度的指标值，导致结果偏差。

买卖价差：最直接的“交易成本”指标，计算方式是“报价单中最高买价与最低卖价的差额”。比如，某股票买价10元、卖价10.02元，价差0.02元，说明买一卖一之间的“鸿沟”很小，投资者能以接近公允价的价格成交，流动性好。但买卖价差的局限性在于依赖高频数据（需要逐笔报价），而很多市场（尤其是A股早期）没有高频数据，无法广泛使用；此外，它只反映“报价层面”的流动性，不代表实际成交的难度（比如报价价差小，但实际下单时没有对手盘，还是卖不出去）。

市场深度：衡量“承接能力”的指标，指“某一价格水平下能成交的股票数量”（比如买一价有100万股待买，卖一价有80万股待卖，深度就是180万股）。深度越大，说明市场能容纳的交易规模越大，大额资金进出不会大幅影响价格——这对机构投资者尤其重要（比如社保基金买1000万股，如果深度只有500万股，就需要分多次买，会推高成本）。但深度的数据获取难度大（需要高频的订单簿数据），因此不如前三个指标常用。

二、流动性因子影响股票超额收益的理论逻辑

明确了流动性因子的概念与度量方法，接下来需要回答：为什么流动性会影响股票的超额收益？经典金融理论为这一关系提供了三层逻辑支撑。

（一）流动性溢价理论：风险补偿的核心逻辑

“流动性溢价”是解释流动性与收益关系的核心理论，通俗来说就是：持有流动性差的资产，投资者要承担“卖不出去”或“卖不上价”的风险，因此会要求更高的收益作为补偿——这部分额外收益就是“流动性溢价”。

Amihud和Mendelson在1986年提出的“分层模型”，进一步细化了这一逻辑：不同投资者的“持有期”不同——短期投资者（比如日内交易者）需要频繁买卖，所以会选流动性好的股票（即使收益低）；长期投资者（比如养老金）持有期长，不在乎短期流动性，所以会选流动性差但收益高的股票。这种“投资者分层选择”的结果，就是流动性差的股票形成了“溢价”——它们的预期收益高于流动性好的股票。

Merton的“跨期资本资产定价模型（ICAPM）”则将流动性纳入了更广义的资产定价框架：它认为，流动性是影响投资者“投资机会”的重要“状态变量”——当市场流动性下降时，投资者的财富会缩水（因为股票卖不出去），投资机会也会减少（比如无法抄底）。因此，流动性因子应该和市场因子（比如大盘收益）一样，成为资产定价的独立因子，投资者会为“流动性状态变化的风险”要求额外收益。

（二）交易成本理论：实际收益的“隐性扣除”

流动性差的股票，交易成本往往更高——比如买卖价差大（买价高、卖价低）、佣金贵（券商对冷门股票收更高佣金）、价格冲击大（买10万股会推高价格，卖10万股会压低价格）。这些交易成本会直接扣除投资者的实际收益，因此投资者会要求更高的“名义收益