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羊群行为的LSV模型实证分析

一、引言

金融市场中的投资者行为始终是学术研究的核心议题之一。在传统有效市场理论框架下，投资者被假定为理性决策主体，其交易行为独立反映对信息的分析判断。然而现实中，“追涨杀跌”“盲目跟风”等现象屡见不鲜，这种个体投资者放弃独立判断、选择与群体保持一致的行为，被称为”羊群行为”（HerdBehavior）。羊群行为可能放大市场波动，甚至引发非理性泡沫或踩踏式下跌，因此准确识别和测度这一行为具有重要的理论价值与实践意义。

在众多测度方法中，由Lakonishok、Shleifer和Vishny三位学者提出的LSV模型因其简洁的逻辑框架和较强的可操作性，成为研究机构投资者羊群行为的经典工具。该模型通过分析机构投资者买卖方向的一致性，构建了能够量化羊群行为强度的指标体系。本文将围绕LSV模型的理论基础、构建逻辑展开阐述，并通过实证分析验证其在实际市场中的应用效果，试图回答以下核心问题：LSV模型如何捕捉羊群行为？我国金融市场中机构投资者是否存在显著的羊群行为？不同市场环境下羊群行为强度是否存在差异？

二、羊群行为与LSV模型的理论基础

（一）羊群行为的内涵与表现形式

羊群行为是指投资者在交易决策时，忽略自身私有信息，选择跟随其他投资者交易方向的非理性行为。这种行为可分为”真羊群行为”与”伪羊群行为”两类：前者是投资者主动放弃独立判断，单纯模仿他人决策；后者则是因面临相似信息环境（如宏观政策调整）或采用相同分析方法（如技术指标），导致交易方向自然趋同。二者的本质区别在于是否存在主动模仿动机，但在实际测度中难以完全区分，因此现有研究通常将交易方向的异常一致性作为羊群行为的观测指标。

从市场影响看，轻度羊群行为可能通过信息传递提高市场效率（如跟随知情交易者的正确决策），但过度羊群行为会扭曲价格信号：当多数投资者集中买入时，资产价格可能脱离基本面持续上涨形成泡沫；当集中抛售时，又可能引发恐慌性下跌，加剧市场波动。因此，准确识别羊群行为的强度与方向，对监管机构制定风险预警政策、投资者优化交易策略均有重要参考价值。

（二）LSV模型的提出背景与核心思想

20世纪90年代，机构投资者在金融市场中的占比显著提升，其交易行为对市场的影响日益突出。传统基于个体投资者的行为研究框架难以有效刻画机构群体的决策特征，LSV模型正是在这一背景下应运而生。三位学者通过分析美国共同基金的交易数据发现，机构投资者的交易方向存在显著的一致性，且这种一致性无法完全用”伪羊群行为”解释，从而提出了以”买卖压力差异”为核心的测度方法。

LSV模型的核心思想是：在理性交易假设下，机构投资者对某一资产的买入比例应服从随机分布；若实际买入比例显著偏离预期值，则说明存在羊群行为。具体而言，模型通过计算某一时期内买入某资产的机构数占总交易机构数的比例（记为P），并与市场整体买入比例的期望值（记为E[P]）比较，若二者差异超过随机波动范围，则认为存在羊群行为。这一逻辑巧妙地将不可观测的”模仿动机”转化为可量化的”交易方向一致性”，为实证研究提供了可行路径。

三、LSV模型的构建逻辑与关键指标

（一）基础指标：买卖压力测度

LSV模型的第一步是计算”买卖压力指标”（Buy-SellPressure，BSP）。对于某一资产i，在时期t内，假设共有N家机构投资者参与交易（同时包含买入和卖出），其中买入该资产的机构数为B，卖出的机构数为S（N=B+S），则买入比例P_i,t=B/(B+S)。若市场中所有机构投资者的交易决策是独立的，那么P_i,t的期望值E[P_i,t]应等于该时期内市场整体买入比例的平均值（即所有资产的P值的均值）。

若实际P_i,t显著高于E[P_i,t]，说明更多机构选择买入该资产，可能存在”买入羊群行为”；反之，若显著低于，则可能存在”卖出羊群行为”。需要注意的是，单个资产的P值波动可能受随机因素影响，因此模型引入了统计检验方法（如t检验），通过计算P_i,t与E[P_i,t]的绝对偏差，并判断其是否超出随机波动的置信区间，从而识别羊群行为的存在性。

（二）调整指标：消除市场波动干扰

基础指标在实际应用中存在一个关键问题：当市场整体处于上涨周期时，多数资产的买入比例可能自然偏高，此时P_i,t与E[P_i,t]的偏差可能仅反映市场趋势，而非主动模仿行为。为解决这一问题，LSV模型进一步提出了”调整后的羊群行为测度”（AdjustedHerdMeasure，AHM）。

调整的核心思路是：计算每个资产P_i,t与E[P_i,t]的绝对偏差，再减去该偏差的期望值（即随机交易下偏差的均值），从而得到能够反映”异常一致性”的指标。具体而言，AHM_i,t=|P_i,tE[P_i,t]|E[|P_i,tE[P_i,t]|]。若AHM