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股利贴现模型（DDM）中增长率的可持续性检验

引言

股利贴现模型（DDM）作为经典的企业估值工具，其核心逻辑是将企业未来各期股利的现值之和作为当前价值。这一模型的关键输入参数包括股利支付率、贴现率和股利增长率（以下简称“增长率”）。其中，增长率的设定直接影响估值结果的合理性——若高估增长率，可能导致估值虚高；若低估则可能错过投资机会。然而，在实际应用中，许多使用者往往将增长率简单设定为历史平均值或行业均值，忽视了对其“可持续性”的深入检验。本文将围绕“增长率的可持续性检验”展开，从理论逻辑、影响因素、检验方法及实践案例等维度层层推进，探讨如何通过系统性分析确保DDM模型的有效性。

一、DDM中增长率的理论定位与可持续性内涵

（一）增长率在DDM中的核心作用

DDM的基本思想是“企业价值等于未来所有股利的现值”。在戈登模型（最简化的DDM形式）中，当股利以固定增长率g永续增长时，企业价值可表示为“下期股利/(贴现率-增长率)”。这一公式直观反映了增长率的双重影响：一方面，增长率越高，未来各期股利的绝对金额越大；另一方面，分母（贴现率-增长率）越小，现值的放大效应越显著。例如，若贴现率为10%，当增长率从5%提升至6%时，分母从5%降至4%，企业价值将从“下期股利/5%”变为“下期股利/4%”，增幅达25%。这种敏感性意味着，增长率的微小偏差可能导致估值结果大幅偏离真实价值，因此其可持续性检验是模型应用的关键前提。

（二）可持续增长率的本质特征

所谓“可持续增长率”，并非简单的“能维持1-2年的增长率”，而是指企业在不依赖外部股权融资、保持现有经营效率（资产周转率）和财务政策（资产负债率、股利支付率）的前提下，能够长期维持的增长速度。其本质是企业“内生增长能力”的体现，需同时满足三个条件：一是增长不依赖持续的股权融资（避免摊薄原有股东权益）；二是资产扩张与负债、留存收益的增长相匹配（避免财务风险累积）；三是盈利模式具备稳定性（避免因外部环境变化导致增长中断）。例如，一家企业若通过大幅举债扩大产能实现增长，但债务规模已接近行业警戒线，这种增长显然不可持续；反之，若企业通过提升研发效率、降低单位成本实现盈利增长，且留存收益足以支撑资产扩张，则更可能具备可持续性。

二、影响增长率可持续性的关键因素

（一）企业盈利模式的稳定性

盈利模式是企业获取收入和利润的底层逻辑，直接决定了增长的“源动力”。若企业依赖单一产品或客户，其增长率易受市场需求波动影响；若盈利来源于多元化的业务组合或高客户粘性的服务（如订阅制模式），则增长更具韧性。以消费行业为例，某零食企业早期通过网红产品快速扩张，年增长率达30%，但由于产品迭代依赖营销投放而非研发积累，当市场热点转移后，增长率骤降至5%以下；而另一家调味品企业凭借稳定的基础产品矩阵和渠道网络，即使在行业下行期仍能保持10%左右的增长，其盈利模式的稳定性为增长率的可持续性提供了保障。

（二）行业生命周期的阶段性约束

行业生命周期决定了企业增长的“天花板”。在导入期，行业需求尚未明确，企业增长率可能波动剧烈且缺乏参考性；成长期行业需求快速扩张，企业易实现高增长，但需关注市场份额是否通过合理竞争获得（如技术领先而非低价倾销）；成熟期行业增速放缓，企业增长率应趋近于GDP增速或行业平均水平，若仍维持高增长可能意味着过度扩张；衰退期行业整体萎缩，企业增长率若为正，需重点检验是否依赖非经常性收益（如资产出售）。例如，新能源汽车行业处于成长期时，头部企业的高增长率被认为是可持续的，因其符合行业需求爆发的趋势；而当行业进入成熟期后，若某企业仍宣称未来5年保持30%的增长，则需警惕其是否夸大了技术突破或市场渗透的可能性。

（三）宏观环境的系统性压力

宏观经济周期、政策导向和技术变革是影响增长率可持续性的外部系统性因素。经济上行期，企业收入增长可能受益于需求扩张，但需区分“周期性增长”与“内生增长”——前者随经济下行而回落，后者则依赖企业自身竞争力。政策方面，若企业业务高度依赖补贴（如早期的光伏行业），当补贴退坡时，增长率可能大幅下滑；技术变革方面，若企业核心产品面临替代技术威胁（如传统燃油车与新能源汽车的竞争），其原有增长逻辑可能被颠覆。例如，某环保设备企业过去5年因环保政策收紧实现年均20%的增长，但随着政策重点转向“精准治污”，行业需求从“扩量”转向“提质”，企业若不能及时调整产品结构，其增长率的可持续性将面临挑战。

（四）财务政策的匹配程度

财务政策包括股利支付率和资本结构安排，直接影响企业的内部融资能力。根据“可持续增长率=净资产收益率（ROE）×留存收益率”的逻辑（留存收益率=1-股利支付率），若企业ROE稳定，提高留存收益率（降低股利支付率）可提升可持续增长率；但过度留存可能导致股东回报下降，影响市场估值。反之