银行行业探寻利率方向(5)：为何市场不谈论“资产荒”了？.pdfVIP

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一、为何市场不谈论“资产荒”了？——探寻利率方向（5）5

二、风险提示9

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图1：固收视角与总量视角对于资产荒的对比解释5

图2：银行负债端拆解6

图3：金融机构负债增速拆解6

图4：M2与社融同比增速（单位：%）7

图5：社融增速拆分（单位：%）7

图6：其他存款性公司资产增速（单位：%）7

图7：其他存款性公司资产投向拆分（单位：%）7

图8：保险资金运用余额及增速（单位：万亿元，%）8

图9：保险资产端投向拆分（单位：%）8

图10：银行生息资产收益率和计息负债成本率（单位：%）8

图11：债基/货基净值表现与银行计息负债成本率（单位：%）8

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一、为何市场不谈论“资产荒”了？——探寻利率方向

（5）

何为“资产荒”？按照市场观点，对于资产荒的解释有两类：一是资金供给与资产需

求的不匹配；二是符合投资者风险偏好和收益要求的优质资产供给不足，导致资金

难以找到合适的投资渠道的现象。前者聚焦于供求关系，本质上是机构的扩表与盈

利诉求，而后者是从风险角度出发，考虑的是风险与收益的匹配性。

是否能以资金供给与资产需求来解释“资产荒”？大概率不行。原因有三：一是从

实体经济资负视角下，资产等于负债，会计层面不存在资产负债的缺口，最终的冗

余资金均会体现为央行口径的超储与金融机构之间的摩擦性资金持有；二是从债券

与利率的属性上看，其本身具备契约性质，即资产派生过程中会同步产生负债；三

是结合海外经验上看，日本在2011年-2024年债券收益率长期低于1%，低利率下市

场仍然有资产配置需要，且2025年国债利率水平的绝对额低于2023-2024年，但市

场对“资产荒”的关注度却下降了。

图1：固收视角与总量视角对于资产荒的对比解释

从宏观维度上看，债市预期收益率水平的下行与经济预期影响宏观维度的资产荒；

从中观维度上看，财政和货币的增速影响中观维度的资产荒，背后是财政政府债发

行预期和央行的货币增速预期；从微观维度上看，机构主体对于资产负债扩张预期

与实际扩张情况影响微观维度的资产荒。从市场关注上看，机构仅关注于自身资产

负债的投资匹配性，即微观层面的资产荒。

宏观维度，如何拆解资产荒？债市预期收益率水平的下行与经济预期影响宏观维度

的资产荒，按照实体经济资产=金融机构负债的原则，实体经济的资产=现金+银行存

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款（居民与企业存款等）+非银资产（理财与基金等），金融机构负债=准备金与央

行拆借+银行存款（居民与企业存款等）+非银负债（理财与基金等），值得关注的

是，如股票等权益资产不需要纳入考虑，原因在于股票仅作为中间变量，融资方形

成银行存款已经纳入考虑范围。

图2：银行负债端拆解

按照杜邦分析法，可将金融机构负债驱动因素进一步拆解为基础货币规模、央行对

银行扩表的管控能力、存款脱媒情况，若结合费雪方程式对物价水平同货币数量之

间的关系判断，可得到基于社融×货币角度对于利率与资产荒的判断，即利率是否

下行与资产荒是否显著取决于四个点：①社融增速是否下降、②基础货币提供规模

是否提升（各类货币政策工具）、③央行对银行扩表的管控是否放松（即降准）、

④存款脱媒程度是否提升（存款脱媒越明显表明居民/企业对收益率的诉求越高）。

基于此，如何缓解宏观层面的资产荒？社融增速方面，提升信贷投放力度+财政发力