行为金融中“锚定效应在IPO定价中的表现.docxVIP

行为金融中“锚定效应在IPO定价中的表现”

引言

在传统金融学框架下，资产定价被视为理性投资者基于完全信息进行的最优决策过程，市场有效性假说认为价格能充分反映所有可获得信息。然而，现实中的金融市场却频繁出现“异象”——新股发行（IPO）首日超额收益、长期价格回调、定价偏离基本面等现象，难以被传统理论完全解释。行为金融学突破了“理性人”假设，将心理学研究成果引入金融分析，揭示了投资者认知偏差对资产定价的影响。其中，“锚定效应”作为最具代表性的认知偏差之一，在IPO定价过程中尤为显著。本文将围绕锚定效应的理论基础，结合IPO定价的具体场景，深入分析其表现形式、作用机制及现实影响，为理解IPO定价的非理性特征提供新视角。

一、锚定效应的理论基础与行为金融学视角

（一）锚定效应的定义与作用机制

锚定效应由心理学家特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）于20世纪70年代提出，指个体在进行判断或决策时，会不自觉地以初始接触的某个数值（即“锚点”）为参考基准，后续的调整过程往往不足，导致最终判断偏向锚点的现象。例如，实验中要求被试估计“非洲国家在联合国中的占比”，当给出的随机数字（如10%或65%）作为初始锚点时，被试的答案会显著受此影响——看到10%的被试平均估计为25%，看到65%的被试平均估计为45%。这种“先入为主”的锚点，可能是显式的（如公开数据），也可能是隐式的（如记忆中的类似事件），其核心特征是个体对锚点的依赖性超越了对信息本身的理性分析。

锚定效应的作用机制可分为两个阶段：首先是“锚点激活”，即外部信息或内部记忆中的某个数值被无意识地提取为参考点；其次是“不充分调整”，个体以锚点为起点进行判断时，调整范围往往小于实际需要，导致最终结果偏向锚点。这种认知偏差的根源在于人类大脑的“启发式思维”——为节省认知资源，倾向于依赖简单的参考框架而非全面计算。

（二）行为金融学对传统金融理论的补充

传统金融理论以“有效市场假说”为核心，假设投资者完全理性、信息充分且无交易成本，资产价格能及时反映所有公开信息。但IPO市场的“异象”（如首日平均超额收益在全球主要市场普遍存在，部分新兴市场甚至超过100%）直接挑战了这一假设。行为金融学通过引入“有限理性”“认知偏差”等概念，指出投资者并非完全理性，其决策会受情绪、心理因素及环境线索的影响。锚定效应正是这种非理性决策的典型表现：在IPO定价中，发行方、承销商、投资者等参与主体可能因锚定效应偏离基本面价值，导致定价偏差。

例如，传统理论认为IPO定价应基于公司未来现金流的折现，但现实中，发行价的确定往往参考同行业公司市盈率、历史发行价区间等“锚点”，而非独立计算内在价值。这种对锚点的依赖，使得IPO定价不仅是“价值发现”过程，更是“心理预期博弈”过程，为行为金融学解释市场异象提供了关键切入点。

二、锚定效应在IPO定价中的具体表现

（一）发行价形成中的锚定参考点选择

IPO定价的核心环节是确定发行价，这一过程涉及发行方、承销商与潜在投资者的多方博弈。在传统定价模型（如DCF模型）中，发行价应基于公司盈利、增长潜力等基本面因素，但实际操作中，发行方与承销商往往会选择多个“锚点”来引导定价。

最常见的锚点包括：

行业可比公司估值：承销商通常会选取同行业已上市公司的市盈率（PE）、市净率（PB）等指标作为参考。例如，若某科技公司拟IPO，承销商可能选择行业内3-5家头部企业的平均PE（如50倍）作为锚点，结合该公司当前盈利水平（如年净利润1亿元），计算出发行价区间（如40-55元）。这种方法看似合理，但问题在于，可比公司的估值本身可能包含市场情绪泡沫，若锚定的是被高估的可比公司，发行价可能偏离真实价值。

历史发行价区间：部分承销商倾向于参考近期同类型IPO的发行价。例如，若最近3家同行业公司的发行PE集中在45-50倍，承销商可能将该范围作为锚点，即使当前市场环境已发生变化（如流动性收紧），也仅进行小幅调整。这种“路径依赖”会导致发行价与市场实时需求脱节。

财务数据锚点：发行方常以自身历史财务指标（如最近一期净利润、营收增速）作为锚点。例如，某公司过去三年净利润年均增长30%，发行方可能强调这一增速，引导投资者将其与高增长企业（如PE60倍）锚定，而非根据行业平均增速（如20%）合理定价。

这些锚点的选择并非完全基于基本面，而是通过“框架效应”影响投资者的价值判断——当承销商强调“行业平均PE50倍”时，投资者会不自觉地将其作为“合理区间”，而非独立评估公司的真实盈利能力。

（二）投资者询价行为中的锚定偏差

在IPO询价阶段（如A股的网下询价），机构投资者需提交报价，最终发行价通常根据询价结果确定。理论上，机构投资者应基于公司价值独立报价，但锚定效应会显著影响其决策。

一方面，机构