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CAPM模型市场异常检验

一、引言

资本资产定价模型（CAPM）自20世纪60年代由夏普、林特纳等人提出以来，始终是现代金融理论的核心支柱之一。它通过简洁的逻辑框架，将资产的预期收益与系统性风险（β系数）直接关联，为投资者提供了衡量风险与收益关系的标准化工具。然而，随着金融市场实证研究的深入，学者们逐渐发现实际市场中存在诸多与CAPM预测不符的现象——例如小市值股票长期跑赢大市值股票、低市净率股票收益持续高于高市净率股票等。这些无法被β系数合理解释的“超额收益”或“收益异象”，被统称为“市场异常”。对CAPM模型的市场异常检验，不仅是验证其理论有效性的关键环节，更是推动资产定价理论迭代升级的重要动力。本文将围绕CAPM模型的理论基础、市场异常的典型表现、检验方法及成因分析展开系统探讨，以期为理解金融市场定价机制提供新视角。

二、CAPM模型的理论基础与核心逻辑

（一）CAPM的假设条件与核心思想

CAPM的构建建立在一系列理想化假设之上：首先，市场是无摩擦的，即不存在交易成本、税收或信息不对称；其次，所有投资者均为理性经济人，遵循均值-方差最优化原则，且对资产未来收益的概率分布持有同质预期；最后，市场中存在无风险资产，投资者可以无限制地以无风险利率借贷。在这些假设下，模型推导出资产的预期收益仅由其系统性风险（β系数）决定——β系数衡量资产收益与市场组合收益的协动性，反映资产无法通过分散投资消除的风险。

简单来说，CAPM认为，投资者承担的非系统性风险（如个别公司的经营风险）可通过持有多样化投资组合分散，因此市场仅对系统性风险给予补偿。资产的预期收益等于无风险利率加上β系数乘以市场风险溢价（市场组合收益与无风险利率之差）。这一逻辑为资产定价提供了清晰的“风险-收益”线性关系，成为投资决策、业绩评估和风险管理的重要依据。

（二）CAPM在实证检验中的早期验证

CAPM提出后，学者们通过大量实证研究验证其有效性。早期研究（如Black、Jensen和Scholes于1972年的经典检验）采用时间序列回归方法，将股票收益与市场组合收益进行回归，计算各资产的β系数及截距项（α）。若CAPM成立，α应统计不显著（即无超额收益），且收益与β呈严格正相关。早期研究结果部分支持了CAPM的核心结论：市场组合的收益与β系数存在正向关系，系统性风险确实能解释部分收益差异。然而，这些研究也发现了一些“不和谐”的迹象——例如小样本中α值偶尔显著，或高β资产的实际收益低于模型预测值，但当时学界普遍认为这是样本偏差或计算误差所致，未给予足够重视。

三、CAPM市场异常的典型表现

随着数据可得性提升和计量方法改进，20世纪80年代后，越来越多与CAPM矛盾的“市场异常”被系统性揭示。这些异常现象的共同特征是：资产收益无法仅由β系数解释，存在显著的“超额收益”或“收益偏离”。以下列举几类最具代表性的异常。

（一）规模效应：小公司股票的长期超额收益

规模效应（SizeEffect）是最早被广泛关注的市场异常之一。Banz（1981）通过对美国股市多年数据的分析发现，市值较小的公司股票（按流通市值排序后后20%的股票）长期平均收益显著高于大市值公司股票，且这一差异无法用β系数解释。例如，在控制β风险后，小公司股票年平均收益比大公司高出3%-5%。后续研究在全球主要股市（如欧洲、亚洲市场）均观察到类似现象：小市值股票的超额收益并非短期波动，而是跨越多个经济周期的持续性特征。这与CAPM“收益仅由系统性风险决定”的结论直接冲突——若小公司股票的β系数并未显著更高，其超额收益便成为无法被模型解释的“异常”。

（二）价值效应：低估值股票的收益优势

价值效应（ValueEffect）体现为低市净率（PB）、低市盈率（PE）等“价值型”股票的长期收益高于高估值的“成长型”股票。Fama和French（1992）的研究显示，按市净率排序的股票组合中，市净率最低的10%股票年平均收益比市净率最高的10%股票高出约5%，且这一差异在控制β系数后依然显著。从CAPM视角看，价值型股票的β系数并未显著高于成长型股票，因此其超额收益无法用系统性风险补偿解释。这一现象挑战了CAPM的“有效市场”假设——若市场是有效的，股票价格应充分反映所有公开信息，价值型股票的低估值应是对更高风险的补偿，但实证结果并未支持这一逻辑。

（三）动量效应：历史收益的延续性

动量效应（MomentumEffect）指过去3-12个月表现良好的股票（“赢家组合”）在未来一段时间内继续跑赢市场，而表现较差的股票（“输家组合”）则持续低迷。Jegadeesh和Titman（1993）对美国股市的研究发现，买入过去6个月涨幅前10%的股票、卖空跌幅前10%的股票，可获得约1%的月均超额收益，且这一策略的收益无法被β