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行为资产定价模型中的噪声交易者风险

引言

传统资产定价理论以有效市场假说为根基，假设投资者完全理性且能无偏处理信息，资产价格总能反映所有可获得的基本面信息。然而，现实中频繁出现的市场泡沫、崩盘、价格长期偏离内在价值等现象，暴露出传统理论的解释力局限。行为资产定价模型正是在这一背景下兴起的，它将心理学与金融学结合，关注投资者非理性行为对资产价格的影响。其中，“噪声交易者风险”作为连接投资者行为与价格偏离的关键桥梁，成为理解市场非有效现象的核心概念。本文将围绕噪声交易者风险的内涵、形成机制、在定价模型中的作用及市场影响展开系统分析，揭示其在行为金融框架下的独特价值。

一、噪声交易者的概念与行为特征

要理解噪声交易者风险，首先需明确“噪声交易者”的定义与行为特征。与传统理论中的“理性交易者”不同，噪声交易者并非基于基本面信息或严格的数理分析进行决策，而是受到认知偏差、情绪波动或外部干扰的影响，其交易行为往往偏离“价值投资”逻辑。

（一）噪声交易者的定义与识别

噪声交易者的概念最早由Black（1986）提出，他将其描述为“基于噪声而非信息进行交易的投资者”。这里的“噪声”指与资产真实价值无关的虚假或误导性信息，可能来源于市场谣言、媒体误报、情绪传染等。与理性交易者相比，噪声交易者的显著特征是：其一，对资产价值的判断存在系统性偏差，可能高估或低估；其二，交易行为具有持续性，不会因短期亏损而立即纠正偏差；其三，群体规模可能足够大，足以影响市场价格走势。现实中，识别噪声交易者需结合交易频率、持仓期限、交易标的选择等指标。例如，频繁买卖热门概念股、过度关注短期价格波动、忽视财务报表分析的个人投资者，往往被视为典型的噪声交易者。

（二）噪声交易者的典型行为模式

噪声交易者的非理性行为并非随机，而是呈现出可归纳的心理与行为模式。首先是“过度自信”，许多投资者高估自己的信息处理能力，认为能通过技术分析或小道消息战胜市场，导致交易频率过高、持仓过于集中。其次是“锚定效应”，投资者常以初始价格（如首次买入价）或近期价格高点作为参考点，忽视基本面变化，当价格跌破锚定点时可能非理性抛售，反之则盲目追涨。再者是“羊群行为”，个体投资者为避免“落后”或降低决策成本，倾向于模仿他人交易，导致市场出现“抱团”现象，加剧价格偏离。此外，“损失厌恶”也是重要特征，噪声交易者对亏损的敏感度远高于盈利，可能因不愿承认错误而长期持有亏损资产，进一步放大价格扭曲。

二、噪声交易者风险的形成机制

噪声交易者的存在本身并不必然导致风险，真正的风险源于其行为对市场价格的持续影响及由此引发的连锁反应。噪声交易者风险的形成可概括为“偏差积累—反馈放大—风险固化”的动态过程。

（一）信息处理偏差与错误定价

噪声交易者的第一步影响是造成资产价格与内在价值的偏离。由于他们基于错误信息或认知偏差交易，当群体规模足够大时，市场需求会被非理性情绪主导。例如，某只股票因传言“即将获得政策扶持”被大量噪声交易者买入，尽管该传言未经证实，但其买入行为推高股价，形成“价格上涨—更多人跟进”的正反馈。此时，价格已不再反映企业真实盈利或现金流，而是反映噪声交易者的错误预期，错误定价由此产生。

（二）市场反馈效应与风险放大

错误定价并非静态，而是通过市场反馈机制不断放大。一方面，价格上涨会吸引技术分析者关注，他们根据“价格突破阻力位”等信号加入买入行列，进一步推高价格；另一方面，金融机构的量化模型可能将上涨趋势识别为“动量信号”，触发自动买入指令，形成“噪声交易者—技术交易者—量化模型”的协同推升。这种反馈效应使价格偏离幅度远超基本面可解释范围，形成泡沫。此时，噪声交易者风险从个体行为偏差演变为系统性风险，任何不利信息（如传言被证伪）都可能引发恐慌性抛售，导致价格剧烈波动。

（三）情绪传染与群体非理性

噪声交易者的行为具有显著的“社会属性”，情绪传染是风险扩散的重要推手。在社交平台或投资社区中，乐观情绪（如“牛市来了”的言论）会通过点赞、转发快速传播，形成“情绪共识”。即使部分投资者原本持怀疑态度，也可能因“害怕踏空”而加入交易。这种群体非理性会强化噪声交易者的行为一致性，延长价格偏离的持续时间。例如，在历史上的几次股市泡沫中，社交媒体的普及显著加速了情绪传染，使噪声交易者群体规模呈指数级增长，风险累积速度远超传统市场。

三、行为资产定价模型中的噪声交易者风险表达

传统资产定价模型（如CAPM）仅考虑系统风险（β系数），而行为资产定价模型将噪声交易者风险纳入定价框架，构建了更贴近现实的分析体系。其中，DeLong等（1990）提出的DSSW模型是里程碑式成果，它系统揭示了噪声交易者风险如何影响均衡价格与风险溢价。

（一）DSSW模型的核心框架

DSSW模型假设市场存在两类交易者：理性套利者（基于基本面定价）