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永续债的赎回权条款设计

一、引言：永续债与赎回权的核心关联

永续债作为一种兼具“股性”与“债性”的创新金融工具，因其无固定到期日、利息可递延支付、会计处理灵活等特点，自问世以来便成为企业补充长期资本、优化财务结构的重要选择。然而，“无固定到期日”并不意味着债务永远存续——为平衡发行人与投资者的利益，赎回权条款成为永续债合同中最核心的“动态调节装置”。它既赋予发行人在特定条件下主动终止债务的权利，又通过条款约束保障投资者对资金回流的合理预期，是影响永续债市场流动性、定价逻辑及风险收益特征的关键要素。本文将围绕永续债赎回权条款的设计逻辑、核心要素及实践要点展开系统分析，揭示这一机制如何在复杂的市场环境中实现多方利益的动态平衡。

二、赎回权条款的基本概念与核心要素

（一）赎回权的定义与法律属性

永续债赎回权是指发行人在债券发行后，按照合同约定的条件和程序，以约定价格提前购回债券的权利。从法律属性看，这是一种典型的“单边选择权”——权利主体仅为发行人，投资者无权要求提前兑付。这种设计源于永续债的“类股”特性：企业通过发行永续债获得长期资本，若市场环境或自身财务状况改善（如融资成本降低、资本充足率提升），发行人有动机提前赎回以降低财务负担；而投资者则通过“可能被赎回”的预期，降低持有长期债权的不确定性风险。

需要特别说明的是，赎回权的法律效力严格依赖于合同条款的明确约定。例如，条款需清晰界定“行权主体”（是否仅限发行人，或存在其他关联方）、“行权标的”（是全部债券还是部分）、“行权价格”（面值、溢价或折价）等核心要素，避免因约定模糊引发法律纠纷。实践中，多数永续债会明确“赎回权不可撤销”或“仅在特定条件下可撤销”，以增强条款的确定性。

（二）赎回权的触发条件：从时间到事件的多元设计

触发条件是赎回权条款的“开关”，决定了发行人何时可以行使权利。根据市场实践，触发条件可分为“时间触发型”与“事件触发型”两大类，二者常结合使用以增强条款的灵活性。

时间触发型是最基础的设计，通常约定“首个赎回日”（如发行后第3年、5年或10年末）及之后的每个付息日为行权窗口。例如，某永续债可能约定“自发行日起满5年后，发行人可于每年付息日行使赎回权”。这种设计的优势在于为投资者提供明确的时间预期，降低流动性风险；但缺点是若发行后市场利率持续下行，发行人可能选择赎回后重新发行更低成本的债券，导致投资者面临“再投资风险”。

事件触发型则以特定外部或内部事件的发生为行权前提，常见的包括“税务政策变动”“会计处理调整”“监管要求变化”等。例如，若监管机构调整资本工具的认定标准，导致原永续债不再满足“权益工具”的会计分类，发行人可触发赎回权以避免财务报表恶化；又如，当债券利息支付需额外缴纳的税费超过约定阈值时，发行人可选择赎回以降低综合成本。此类条款的核心在于“事件的不可控性”——发行人无法主动制造事件，因此能有效避免道德风险。

（三）行权期限与价格：约束与激励的平衡

行权期限指赎回权的有效时间范围，通常与触发条件绑定。例如，时间触发型条款的行权期限可能为“首个赎回日起30个自然日内”，事件触发型则可能要求“事件发生后60个自然日内”行使权利，逾期则视为放弃当期行权机会。设置行权期限的目的是防止发行人无限期拖延决策，保障投资者对资金回流的合理预期。

行权价格是赎回时发行人需支付的金额，直接影响双方的利益分配。最常见的是“面值赎回”（按债券本金金额支付），但为补偿投资者可能的利息损失或流动性成本，部分条款会约定“溢价赎回”（如面值的102%）。反之，若发行人因自身信用提升或市场利率大幅下降而赎回，也可能协商“折价赎回”，但这种情况在实践中较为罕见，因投资者通常要求最低保障。行权价格的设计需综合考虑发行时的市场利率、债券剩余期限、发行人信用状况等因素，过高的溢价会增加发行人成本，过低则可能削弱投资者认购意愿。

三、赎回权条款设计的逻辑框架与关键考量

（一）发行人与投资者的利益博弈：核心矛盾与调和路径

赎回权条款的本质是发行人与投资者的利益博弈场。发行人希望通过条款设计保留灵活的退出机制，降低长期资金成本；投资者则要求条款能充分保障其收益权与流动性，避免因发行人随意赎回或长期不赎回导致损失。二者的核心矛盾集中在“行权的主动性”与“风险的对称性”上。

例如，若条款仅设置时间触发型赎回权，发行人可能在市场利率下行时选择赎回，投资者却需面对再投资时利率更低的风险；若条款过度限制发行人的赎回权（如仅允许事件触发型且事件发生概率极低），则可能导致债券长期存续，投资者面临持续的信用风险与流动性风险。因此，优秀的条款设计需通过“条件组合”实现动态平衡：如在时间触发型基础上叠加“利率跳升机制”（即若发行人选择不赎回，后续票面利率将大幅提高），既激励发行人及时行权，又补偿投资者的等待成本；或