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资产定价中的跳跃风险溢价测算

一、跳跃风险与资产定价的理论关联

在资产定价的实践中，投资者往往面临两类风险：一类是可预期的、渐进式的价格波动（如股票每天1%-2%的涨跌），另一类是突然发生、幅度极大、难以提前预判的极端价格变化——这就是跳跃风险。从2008年金融危机的股市暴跌，到2020年疫情初期原油价格的负油价事件，再到2022年某欧洲国家汇率因能源危机的突然贬值，跳跃风险始终是金融市场中“看不见却无处不在”的幽灵。要理解资产定价中的跳跃风险溢价，必须先从理论层面厘清跳跃风险的本质，以及它与资产收益的内在联系。

（一）跳跃风险的内涵与特征

跳跃风险，本质是资产价格偏离“连续波动假设”的极端运动，其核心特征可概括为三点：突发性（没有渐进的积累过程，价格在短时间内（几分钟、几小时）大幅变动）、非对称性（向下跳跃（价格暴跌）的频率和幅度远超过向上跳跃，因为投资者对损失的敏感度更高）、不可对冲性（跳跃事件往往由黑天鹅事件（如战争、政策突变、重大违约）引发，缺乏有效的对冲工具）。

传统资产定价模型（如资本资产定价模型CAPM、布莱克-斯科尔斯期权定价模型）假设价格服从“连续扩散过程”，即价格变化是小幅度、连续的，就像水面的涟漪。但现实中，金融市场的“风暴”远多于“涟漪”：某科技公司突然曝出财务造假，股价可能在一天内下跌50%；某国央行意外加息，债券价格可能在一小时内暴跌10%。这些事件都不是“连续波动”能解释的——它们是跳跃，是市场对“极端信息”的瞬间反馈。

对投资者而言，跳跃风险的可怕之处在于尾部损失：即使99%的时间里资产价格稳定，1%的跳跃事件可能吞噬之前所有收益。比如，一个投资者持有某股票一年，前11个月涨了20%，但12月因公司违约股价暴跌30%，最终全年亏损16%。这种“小概率、大损失”的特征，让跳跃风险成为投资者最不愿承担的风险之一。

（二）跳跃风险溢价的理论逻辑

跳跃风险溢价，是投资者为承担跳跃风险而要求的额外收益补偿——换句话说，如果你让我持有一只容易发生跳跃暴跌的股票，我必须得到比“无跳跃风险资产”更高的收益率，否则我不会买。其理论逻辑可从两个维度展开：

投资者偏好：风险厌恶与尾部损失规避

经典的效用理论认为，投资者是风险厌恶的，且对“损失”的厌恶远超过对“收益”的偏好（前景理论中的“损失厌恶”）。当资产存在跳跃风险时，投资者会将“跳跃导致的尾部损失”纳入决策：持有该资产的预期效用，必须等于（或高于）持有无风险资产的效用。为了弥补这种“效用损失”，投资者会要求资产提供更高的预期收益——这就是跳跃风险溢价的来源。

比如，两只股票A和B，A的年预期收益是8%，但有5%的概率因跳跃暴跌30%；B的年预期收益是6%，但几乎没有跳跃风险。风险厌恶的投资者会选择哪只？如果A的跳跃风险溢价足够高（比如额外的2%正好覆盖跳跃带来的预期损失），投资者才会选择A。这里的“额外2%”，就是跳跃风险溢价。

市场不完备性：跳跃风险的不可对冲性

在完美市场假设中，所有风险都可以通过对冲工具（如期权、期货）消除，但现实中，跳跃风险往往无法对冲——原因有二：一是对冲工具的缺乏（比如针对“某公司突然违约”的期权，可能根本不存在）；二是对冲成本过高（即使有对冲工具，跳跃事件发生时，对冲工具的价格会飙升，导致对冲成本超过收益）。

市场的不完备性意味着，跳跃风险是“系统性”的——它无法通过分散化投资消除（比如2008年金融危机中，几乎所有股票都在跳跃下跌，分散化没用）。根据资产定价的“系统性风险溢价”逻辑：只有系统性风险才会带来溢价（非系统性风险可分散，投资者不会要求补偿）。因此，跳跃风险作为典型的系统性风险，必然会在资产价格中体现为溢价。

（三）跳跃风险与传统定价模型的融合

为了将跳跃风险纳入资产定价，学者们对经典模型进行了扩展——最具代表性的是“跳跃扩散模型”。简单来说，这个模型将资产价格的变化拆分为两部分：连续扩散项（对应日常的小幅度波动）和跳跃项（对应突然的大幅变化）。通过引入跳跃项，模型能更准确地刻画价格的极端运动；而跳跃风险溢价，就是模型中“投资者为承担跳跃项风险而要求的额外收益”。

比如，传统的期权定价模型（BS模型）假设价格连续波动，因此无法准确定价“末日轮期权”（到期前几天的期权）——因为末日轮期权的价值高度依赖“到期前是否发生跳跃”。而跳跃扩散模型通过加入跳跃项，能更准确地计算期权价格，其中的“跳跃风险溢价”就是期权价格中超过“连续模型定价”的部分，反映了投资者对跳跃风险的补偿。

二、跳跃风险溢价测算的核心方法体系

理解了跳跃风险溢价的理论逻辑后，如何量化这一溢价？这是资产定价实践中最关键的问题。目前，跳跃风险溢价的测算方法可分为三类：参数化方法（依赖模型假设）、非参数化方法（依赖数据特征）、机器学习方法（依赖算法对复杂模式的识别）。