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行为金融：损失厌恶偏差对个人投资者赎回决策的影响

引言

在传统金融学的框架中，投资者被假设为“理性经济人”，会基于信息最大化效用并做出最优决策。但现实中，个人投资者的行为常偏离这一假设——有人因亏损而长期持有“套牢”的基金，有人在小幅盈利时急于赎回，这些看似“非理性”的操作，往往与行为金融学中的“损失厌恶偏差”密切相关。作为行为金融领域最具解释力的心理机制之一，损失厌恶不仅影响投资者的风险感知，更直接作用于赎回决策的关键节点。本文将围绕损失厌恶的理论内核、对赎回决策的作用机制及现实表现展开分析，揭示这一心理偏差如何改变个人投资者的资金流动逻辑。

一、损失厌恶偏差的理论基础与核心特征

（一）从前景理论到损失厌恶的提出

损失厌恶偏差的理论根源可追溯至行为经济学的经典成果——前景理论。上世纪70年代，卡尼曼与特沃斯基通过大量实验发现，人们在面对收益和损失时的决策逻辑存在显著差异：同等金额下，损失带来的心理痛苦远大于收益带来的快乐，这种现象被称为“损失厌恶”。通俗来说，丢失100元的沮丧感，往往需要获得200元甚至更多的收益才能抵消。

这一理论突破了传统效用理论的“对称性假设”，指出投资者的决策并非基于财富的绝对水平，而是以某个参考点（如买入成本、市场平均收益等）为基准，对“收益”或“损失”进行主观判断。例如，当基金净值跌至买入价以下时，投资者会感知到“损失”；若净值高于买入价，则感知为“收益”。这种参考点依赖与损失厌恶的叠加，构成了个人投资者决策偏差的重要心理基础。

（二）损失厌恶的典型表现特征

损失厌恶在投资场景中呈现出三个典型特征：

第一是“回避损失优先”。相较于追求收益，投资者更倾向于优先避免损失。例如，当持有基金出现小幅亏损时，多数人会选择继续持有而非赎回，因为“割肉”带来的痛苦远超维持现状的不安；而当基金盈利时，即使预期仍有上涨空间，投资者也可能因“害怕得而复失”而提前赎回。

第二是“敏感度递减”。损失或收益的边际心理影响会随金额增加而减弱。1万元亏损带来的痛苦，远大于从10万元亏损扩大至11万元时的痛苦增量；同理，从1万元盈利到2万元盈利的快乐，也弱于从0到1万元的快乐。这种特性导致投资者对小额盈亏更敏感，容易因“小损失”而过度反应，或因“小收益”而过早止盈。

第三是“参考点动态调整”。参考点并非固定不变，会随市场环境、投资期限等因素变化。例如，短期投资者可能以昨日收盘价为参考点，长期投资者则以买入成本为参考点；当市场整体上涨时，投资者可能将参考点上移至“同类基金平均收益”，从而产生“相对损失”的感知。这种动态调整使得损失厌恶的影响更具复杂性。

二、损失厌恶偏差对赎回决策的作用机制

（一）持有-赎回的决策天平：损失厌恶的倾斜效应

个人投资者的赎回决策本质上是对“继续持有”与“立即赎回”的权衡。传统理论认为，投资者会比较两者的预期收益与风险；但在损失厌恶作用下，这一权衡被显著扭曲。

当基金处于“盈利状态”（净值高于参考点）时，损失厌恶会推动投资者倾向于赎回。因为此时继续持有面临“收益可能消失”的风险，而损失厌恶使投资者对这种潜在损失的敏感度更高。例如，某投资者以1元净值买入基金，当净值涨至1.2元时，若预期后续可能涨至1.3元或跌回1.1元，理性计算的预期收益为（0.1×概率+(-0.1)×概率），但损失厌恶会放大“跌回1.1元”带来的痛苦，导致投资者更可能选择以1.2元赎回，锁定收益。

当基金处于“亏损状态”（净值低于参考点）时，损失厌恶则会抑制赎回。此时赎回意味着“确认损失”，这种痛苦远超“继续持有可能回本”的希望。心理学中的“沉没成本谬误”在此与损失厌恶形成合力——投资者会认为“已经亏了这么多，现在赎回就真的亏了”，从而选择继续持有，甚至可能追加投资以摊薄成本，进一步延迟赎回决策。

（二）参考点依赖下的赎回阈值设定

参考点是损失厌恶发挥作用的“标尺”，直接影响投资者对“盈亏”的界定，进而决定赎回阈值的高低。

最常见的参考点是“买入成本”。以买入价为基准，投资者通常将“回本”（净值回到买入价）作为关键阈值：未回本时倾向持有，回本后倾向赎回。例如，某投资者以2元净值买入基金，当净值跌至1.8元时（亏损10%），多数人会选择持有；当净值回升至2元时（回本），即使预期后续可能继续上涨，也可能因“终于不亏了”的解脱感而赎回。这种“回本即赎”的现象，本质是损失厌恶驱动下对“避免再次损失”的防御性决策。

另一种参考点是“市场平均收益”。当市场整体上涨时，若投资者持有的基金收益低于同类产品，即使绝对收益为正，也可能感知到“相对损失”，从而触发赎回。例如，市场平均涨幅为15%，而某投资者持有的基金仅涨10%，尽管账户盈利，但“没跑赢市场”的心理落差会被损失厌恶放大，推动其赎回并转投其他产品。

（三）情绪放大与决策延迟的恶性循环

损失厌