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行为金融中投资者情绪与股票收益率的相关性

一、引言

在传统金融理论框架下，市场被假定为“有效”，投资者被定义为“理性人”，股票价格始终反映所有可获得的信息，收益率仅由风险溢价和基本面因素决定。然而，现实中的金融市场却频繁出现“非理性繁荣”与“恐慌性抛售”：某类题材股因市场热情被推高至远超出其内在价值的水平，随后又因情绪退潮大幅下跌；或是在宏观经济数据未显著变化时，股票指数因投资者集体悲观而连续下挫。这些现象无法被有效市场假说完全解释，行为金融学的兴起正是对传统理论的补充与修正。

行为金融学将心理学、社会学等学科的研究成果引入金融分析，提出“投资者情绪”是影响资产定价的重要变量。所谓投资者情绪，本质上是投资者对未来收益的系统性预期偏差——这种偏差可能源于认知局限、情感驱动或群体互动，最终表现为市场交易行为的非理性特征。探究投资者情绪与股票收益率的相关性，不仅能深化对市场运行规律的理解，更能为投资者决策、监管政策制定提供新的视角。本文将围绕这一主题，从情绪的定义与测度、作用机制、实证发现及异质性特征等维度展开论述。

二、投资者情绪的定义与测度：理解研究的起点

（一）投资者情绪的核心内涵

投资者情绪的概念最早可追溯至凯恩斯的“动物精神”理论，他指出投资者的决策并非完全基于理性计算，而是受“自发的乐观情绪”驱动。现代行为金融学进一步将其定义为“投资者对资产未来收益的过度乐观或悲观预期，且这种预期无法被当前可观测的基本面信息所解释”。与传统理论中的“理性预期”不同，投资者情绪强调预期的“偏差性”——即使面对相同的信息，不同投资者可能因认知偏差（如过度自信、损失厌恶）或情感因素（如恐惧、贪婪）产生差异化的判断，进而形成群体层面的情绪共振。

例如，当市场出现某一热点概念（如新兴科技、政策利好）时，部分投资者可能因对未来收益的过度乐观而忽视风险，这种情绪通过社交平台、新闻报道扩散，最终演变为市场整体的乐观情绪；反之，当黑天鹅事件（如行业负面新闻、宏观经济波动）发生时，个别投资者的恐慌可能引发群体抛售，形成悲观情绪主导的市场环境。

（二）投资者情绪的测度方法

要研究情绪与股票收益率的关系，首先需解决“如何量化情绪”的问题。目前学术界主要采用直接测度与间接测度两类方法，各有优劣。

直接测度法通过问卷调查或文本分析直接获取投资者的情绪数据。例如，定期向机构投资者或个人投资者发放问卷，询问其对未来市场走势的预期（如“您认为未来3个月股市会上涨吗？”），并将结果汇总为情绪指数；或是利用自然语言处理技术，对财经新闻、社交媒体评论（如股吧、论坛帖子）进行情感分析，提取“乐观”“中性”“悲观”等关键词的频率，构建文本情绪指数。直接测度法的优势在于能直接反映投资者的主观预期，但其局限性也较为明显：问卷调查可能存在样本偏差（如参与调查者多为活跃投资者，无法代表全体），文本分析则可能受语言歧义、噪音信息（如广告、无关评论）的干扰。

间接测度法则通过可观测的市场指标间接推断投资者情绪。这类指标通常与投资者的交易行为密切相关，常见的包括：①换手率：当市场情绪高涨时，投资者交易意愿增强，换手率上升；②IPO首日收益率：新股上市首日涨幅过大，可能反映投资者对新股的过度乐观；③封闭式基金折价率：若封闭式基金的市场价格长期低于其净值，可能表明投资者对市场整体持悲观态度；④看涨/看跌期权比例：期权市场的交易数据能反映投资者对未来涨跌的预期。间接测度法的优势在于数据客观、易获取，且能反映情绪对实际交易行为的影响；但缺点是部分指标可能同时受基本面因素影响（如换手率上升可能是因为公司发布重大利好公告），需通过统计方法剔除基本面干扰。

实践中，研究者常采用“合成指数”的方式提高测度准确性——将多个直接或间接指标通过主成分分析等方法加权合成，以降低单一指标的噪音。例如，选取换手率、IPO数量、封闭式基金折价率等5个间接指标，提取其共同变动的主成分作为综合情绪指数，该指数能更全面地反映市场情绪的变化。

三、情绪影响股票收益率的作用机制：从心理偏差到市场结果

（一）认知偏差：情绪产生的心理基础

投资者情绪的形成与个体的认知偏差密切相关。认知偏差是指人类在信息处理过程中因思维定式、记忆局限等产生的系统性错误，常见的包括：

过度自信：投资者往往高估自己的信息获取能力和判断准确性。例如，部分投资者因近期盈利而认为自己“掌握了市场规律”，进而忽视风险提示，在市场高位时仍大量买入，推动股价进一步偏离基本面。

锚定效应：投资者倾向于以初始信息（如股票的历史最高价、买入成本）为参考点，而非当前基本面进行决策。例如，某股票因利好消息从10元涨至20元，当利好兑现后，投资者可能因“锚定”20元的价格而不愿卖出，甚至在股价回落至15元时认为“被低估”，继续买入，导致股价短期维持高位。

损失厌恶：投资者对损失的敏