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Fama-French五因子模型的因子有效性检验

一、引言

资产定价模型是金融经济学的核心议题之一，其核心目标是揭示资产收益的驱动因素，为投资者决策和市场监管提供理论支撑。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断放宽假设、修正模型，以更好地解释现实市场中的“异常收益”现象。Fama-French系列模型作为这一领域的里程碑，从1993年的三因子模型到2015年的五因子模型，逐步纳入更多反映公司基本面的因子，显著提升了对股票收益的解释能力。然而，模型的有效性需通过实证检验验证——五因子是否真正捕捉了市场未被传统模型覆盖的风险溢价？各因子在不同市场环境下是否稳定？这些问题不仅关系到模型的理论价值，更直接影响其在投资实践中的应用。本文将围绕Fama-French五因子模型的因子有效性展开系统检验，通过理论梳理、方法设计与实证分析，探讨其解释能力与局限性。

二、Fama-French五因子模型的理论基础

（一）从三因子到五因子的演进

Fama-French模型的发展源于对CAPM的反思。早期研究发现，股票收益不仅与市场风险（β）相关，还存在“规模效应”（小公司股票长期收益更高）和“价值效应”（账面市值比高的公司收益更高），这些现象无法被CAPM解释。1993年，Fama和French提出三因子模型，将市场因子（MKT）、规模因子（SMB）、价值因子（HML）纳入模型，显著提升了对横截面收益的解释力。但随着研究深入，学者们发现仍有未被解释的异常：如高盈利能力公司的股票收益往往高于低盈利公司（盈利效应），而保守投资（低资产增长）公司的收益高于激进投资公司（投资效应）。2015年，Fama和French在三因子基础上加入盈利因子（RMW）和投资因子（CMA），形成五因子模型，试图通过更全面的基本面因子覆盖更多收益驱动因素。

（二）五因子的经济含义与理论逻辑

五因子模型的每个因子都对应特定的风险或行为逻辑：

市场因子（MKT）反映市场整体波动带来的系统性风险，是CAPM的核心，理论上所有资产都应暴露于该风险；

规模因子（SMB）代表小公司相对于大公司的风险溢价，可能源于小公司信息不对称更严重、抗风险能力弱，需更高收益补偿；

价值因子（HML）反映价值股（高账面市值比）与成长股（低账面市值比）的收益差，可能是投资者对困境公司（价值股）的风险补偿；

盈利因子（RMW）衡量高盈利公司与低盈利公司的收益差，高盈利企业通常经营更稳健、现金流更充足，其股票被低估时可能产生超额收益；

投资因子（CMA）刻画保守投资公司与激进投资公司的收益差，过度投资可能导致资源浪费或效率下降，市场会对这类公司给予更低估值，从而产生溢价。

五因子的加入并非简单的因子堆砌，而是基于“理性定价”框架——每个因子代表一类未被市场充分分散的系统性风险，投资者承担此类风险应获得相应溢价。这一逻辑为因子有效性检验提供了理论前提：若模型有效，各因子应在统计上显著，且能解释传统模型无法覆盖的收益差异。

三、因子有效性检验的方法论设计

（一）样本选择与数据处理

为保证检验的普适性，研究选取某主要股票市场的长期数据作为样本，时间跨度覆盖多个完整经济周期（如包含牛市、熊市、震荡市阶段），以观察因子在不同市场环境下的稳定性。样本范围涵盖主板、中小板等不同板块的股票，排除ST股、新股等流动性差或异常波动的标的，最终得到数千只股票的有效数据。

数据指标方面，市场因子（MKT）通过市场指数收益率与无风险利率（如国债收益率）的差值计算；规模因子（SMB）基于流通市值分组，将股票按市值分为大、中、小三组，取小市值组与大市值组的平均收益差；价值因子（HML）按账面市值比（B/M）分组，高B/M为价值股，低B/M为成长股，计算两组收益差；盈利因子（RMW）以净利润与账面价值比衡量盈利能力，高盈利组与低盈利组的收益差即为该因子；投资因子（CMA）用总资产增长率表示投资水平，低增长（保守投资）组与高增长（激进投资）组的收益差为该因子。所有数据均进行去极值处理（如Winsorize处理），避免异常值干扰。

（二）检验框架与核心步骤

因子有效性检验主要通过两步法展开：

第一步是投资组合构建。为全面考察因子对不同特征股票的解释力，采用双变量分组法：首先按规模（市值）将股票分为五组，再在每组内按盈利、投资、价值等指标进一步分组，形成25个（5×5）特征组合。例如，“小市值-高盈利”组合、“大市值-低投资”组合等。这些组合的收益将作为被解释变量，用于后续回归分析。

第二步是时间序列回归。对每个特征组合的超额收益（组合收益减去无风险利率），用五因子模型进行回归，模型形式为：

组合超额收益=α+β1×MKT+β2×SMB+β3×HML+β4×RMW+β5×CMA+ε

若模型有效，各因子的