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Fama-French三因子模型在A股市场的适用性

一、Fama-French三因子模型的理论内涵与核心逻辑

（一）模型的起源与发展脉络

Fama-French三因子模型是现代资产定价理论的重要突破，其诞生源于对传统资本资产定价模型（CAPM）的修正与完善。20世纪60年代提出的CAPM模型仅用市场风险溢价（即市场因子）解释资产收益，但大量实证研究发现，股票收益还与公司规模、估值水平等特征密切相关。1992年，Fama和French通过对美国股市的长期数据研究，发现除市场风险外，公司市值（规模因子）和账面市值比（价值因子）能显著解释股票超额收益，由此提出三因子模型。该模型将资产收益分解为市场风险溢价、小市值公司超额收益（SMB）和高账面市值比公司超额收益（HML）三部分，形成了“市场因子+规模因子+价值因子”的经典分析框架。

（二）三因子的经济含义与作用机制

市场因子反映的是市场整体波动对个股收益的影响，其本质是系统性风险的补偿。规模因子（SMB）代表小市值公司相对于大市值公司的超额收益，理论上小公司因信息透明度低、流动性差、抗风险能力弱，投资者会要求更高的风险溢价。价值因子（HML）则衡量高账面市值比（即“价值股”）相对于低账面市值比（即“成长股”）的超额收益，价值股通常被市场低估，投资者预期其未来盈利修复会带来更高回报。三个因子通过捕捉不同维度的风险溢价，共同解释资产收益的横截面差异，相较于单一市场因子的CAPM，三因子模型对实际市场的解释力显著提升。

二、A股市场的特殊性与模型适用的前提条件差异

（一）市场结构与投资者构成的独特性

A股市场与欧美成熟市场的最大差异之一在于投资者结构。以个人投资者为主的参与主体（占比长期超过60%）使得市场情绪波动更剧烈，投资行为呈现明显的“追涨杀跌”特征。这种非理性交易模式可能削弱规模因子和价值因子的有效性——小市值股票因流通盘小更易被炒作，其超额收益可能源于短期投机而非长期风险补偿；价值股因缺乏短期题材刺激，反而可能被资金冷落，导致账面市值比与收益的正相关关系弱化。

（二）信息效率与定价机制的差异性

有效市场假说认为，价格应充分反映所有公开信息，但A股市场的信息效率整体偏低。上市公司信息披露质量参差不齐，内幕交易和市场操纵行为时有发生，导致股票价格对基本面信息的反应滞后或扭曲。例如，小市值公司可能因“壳资源”价值被高估，其市值与真实经营规模脱节；价值股的账面市值比可能无法准确反映其内在价值，因为部分公司的账面资产包含大量低效或贬值资产（如过时的固定资产）。这种信息不对称环境下，三因子模型中“规模”和“价值”的代理变量可能无法准确捕捉真实的风险溢价。

（三）政策环境与制度约束的特殊性

A股市场受政策影响显著，监管层对IPO、退市、交易规则等的调整（如涨跌停板制度、融资融券限制）会直接改变市场运行逻辑。例如，在“壳资源”价值较高的时期，小市值公司因重组预期被爆炒，其超额收益更多来自政策套利而非规模风险溢价；当退市制度趋严后，小市值公司的“壳价值”消失，规模因子的显著性可能快速下降。此外，政策对行业的扶持或限制（如对新兴产业的补贴、对传统行业的调控）会影响不同类型公司的盈利预期，进而干扰价值因子的定价逻辑。

三、A股市场对三因子模型的实证检验与结果分析

（一）早期研究的检验结论与争议

21世纪初至2010年前后，国内学者对三因子模型的检验结果呈现显著分歧。部分研究发现，规模因子在A股市场高度显著——小市值股票长期跑赢大市值股票，这与模型预期一致；但价值因子（HML）的表现却不稳定，高账面市值比的股票并未持续获得超额收益，甚至在某些年份出现负收益。例如，有研究选取某段较长时间的样本数据，按市值和账面市值比分组后发现，小市值组合的平均收益比大市值组合高约3%-5%，但高账面市值比组合与低账面市值比组合的收益差异不足1%，且统计检验不显著。这一现象被归因于当时A股市场投机氛围浓厚，投资者更关注短期题材而非长期估值，价值投资理念尚未普及。

（二）近年来实证研究的新发现

随着A股市场逐步成熟（如机构投资者占比提升、信息披露制度完善、退市机制常态化），三因子模型的适用性出现积极变化。近十年的研究显示，价值因子的解释力有所增强。例如，在剔除ST股、壳公司等异常样本后，高账面市值比的股票在稳定盈利的行业（如公用事业、制造业）中开始表现出持续的超额收益；规模因子的显著性则有所减弱，小市值股票的超额收益不再普遍，仅在特定行业（如科技成长板块）中因高成长性仍被市场青睐。此外，市场因子的解释力始终较强，说明A股市场的系统性风险仍是收益的主要来源，但三因子共同作用时的整体R2（拟合优度）较早期提升了10%-15%，表明模型对收益的解释能力在增强。

（三）不同样本区间下的结果对比

进一步分析样本区间的差异可见，三因子模