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智谱和MiniMax的招股书，揭露大模型创业的10个真相

一、2025年末的“上市冲刺”，撕开大模型创业的真实底色

2025年12月，国内大模型赛道迎来“IPO时刻”：12月17日，MiniMax通过港交所上市聆讯；12月19日，智谱正式披露招股书，冲刺“全球大模型第一股”。两家AI独角兽的资本动作，将隐藏在“AGI未来”光环下的行业真相，首次以公开财务数据的形式摊开在公众面前。

从2022年到2025年，智谱实现了收入三年连续翻倍（2022年5740万元、2023年1.245亿元、2024年3.124亿元，复合增长率130%），MiniMax则凭借多模态模型覆盖200个国家、服务5万企业客户——但这份“高增长”背后，是净亏损的同步爆炸式扩大（智谱2024年净亏损29.58亿元，较2022年增长20倍；MiniMax2025年前三季度净亏损5.12亿美元，较2023年增长6倍）、研发投入的“无底洞”（智谱累计研发44亿元、MiniMax累计31.6亿元），以及商业模式的“生死考验”。

两份招股书如同“行业CT片”，清晰呈现了大模型创业的10个核心真相——每个真相，都是所有投身AGI赛道的创业者必须直面的“生存命题”。

二、真相1：高增长是“烧出来的”，盈利拐点远未到来

大模型企业的“高增长”，本质是“资金驱动的规模扩张”。

智谱的收入增长曲线堪称“陡峭”：2022年至2024年，收入从5740万元跃升至3.124亿元，2025年上半年再收1.909亿元。但与之对应的，是净亏损从2022年的1.43亿元，扩大至2024年的29.58亿元，2025年上半年进一步达到23.58亿元——收入增长3倍，亏损增长20倍。

MiniMax的情况更具代表性：尽管未披露具体营收数据，但亏损规模的扩张速度远超业务增速——2023年净亏损7370万美元，2024年增至2.69亿美元，2025年前三季度已达5.12亿美元。其背后逻辑很简单：大模型的“增长”，需要持续投入算力、研发、客户拓展，而这些成本的增速，远快于收入的爬坡速度。

用智谱招股书的话说：“B端客户的买单速度，赶不上模型迭代与算力投入的烧钱速度。”这种“高增长+高亏损”的矛盾，正是大模型创业的“第一重困境”——所有企业都在“用现在的钱赌未来的规模效应”，但没人能确定“未来”何时到来。

三、真相2：研发是“无底洞”，算力占了一半成本

大模型的核心壁垒是“技术”，但技术的背后是“真金白银的投入”。

智谱的研发投入数据，直观展现了这一点：2022年研发投入8440万元，2023年增至5.29亿元，2024年飙升至22亿元，2025年上半年再投15.9亿元——四年累计研发44亿元，相当于其2024年全年收入的7倍。而其中，算力成本占了研发投入的“半壁江山”：2024年，智谱向第三方算力供应商支付的计算服务费高达15.528亿元，占当年研发投入的70.6%；2025年上半年，这一费用进一步升至11.451亿元，占上半年研发投入的72%。

MiniMax的研发投入同样“惊人”：截至2025年第三季度，累计研发开支约4.5亿美元（约31.6亿元人民币），其中用于算力、数据标注等基础投入的比例超过60%。用行业人士的话说：“大模型的研发，本质是‘用钱堆算力，用算力堆模型参数’——没有足够的资金，连‘参与竞争的资格’都没有。”

四、真相3：商业模式的“重”与“轻”，都是“双刃剑”

大模型企业的商业模式，大致分为两类：“重模式”（B端/G端本地化部署）与“轻模式”（C端/开放平台），但两者均有致命缺陷。

智谱选择了“重模式”：以B端和G端机构客户的本地化部署为核心，2025年上半年本地化收入占比84.8%。这种模式的优势是毛利率高（2022-2024年毛利率均超50%，2024年达56.3%），但劣势同样明显——项目制的服务模式需要大量定制化投入，人力成本高、标准化难度大，难以实现“模型能力的平台化释放”。用智谱内部人士的话说：“每个客户的需求都不一样，我们的模型要适配40款国产芯片，每一次部署都是‘重新调试’，效率很低。”

MiniMax则走了“轻模式”：以C端AI原生产品（如海螺AI、星野）和企业开放平台为核心，2025年上半年开放平台服务全球超5万企业。这种模式的优势是规模效应明显（2025年前三季度毛利率从2023年的-24.7%升至23.3%），但早期需要承担用户获取成本高、毛利率薄的压力——2024年MiniMax的毛利率仍为-8.1%，直到2025年才勉强转正。更关键的是，C端用户的“留存与付费”是长期挑战：MiniMax虽帮助200个国家的创作者生成了3.7亿个视频，但其中付费用户占比不足5%，难以支撑持续盈利。

五、真相4：客户依赖与留存，是B端模式的“死穴”

对于依赖B端的企业而言，“客