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FF五因子模型对A股小盘股收益率的解释力检验

一、FF五因子模型的理论框架与A股小盘股的特性关联

（一）FF五因子模型的核心逻辑与因子内涵

Fama-French五因子模型（以下简称“FF五因子模型”）是资产定价领域的重要理论延伸，其在经典三因子模型（市场因子、规模因子、价值因子）基础上，新增了盈利因子（Profitability）和投资因子（Investment），形成了更完整的风险收益解释体系。该模型的核心假设是：资产的超额收益率由五个系统性风险因子共同驱动，分别对应市场整体波动、公司规模差异、估值水平差异、盈利质量差异及投资扩张程度差异。

具体而言，市场因子（MKT）反映市场整体风险溢价，是所有资产收益的基础驱动；规模因子（SMB）衡量小市值公司相对于大市值公司的超额收益，源于小公司更高的信息不对称和经营风险；价值因子（HML）捕捉低估值（高账面市值比）公司相对于高估值（低账面市值比）公司的溢价，反映市场对价值股的低估补偿；盈利因子（RMW）表示高盈利公司（如高ROE）相对于低盈利公司的超额收益，体现盈利质量对投资者的吸引力；投资因子（CMA）则刻画低投资扩张公司（如低资产增长率）相对于高投资扩张公司的溢价，反映过度投资可能带来的效率损失风险。

（二）A股小盘股的典型特征与定价特殊性

A股市场中的小盘股通常指市值排名处于市场后30%左右的上市公司，这类股票在定价逻辑上与成熟市场小盘股存在显著差异，主要体现在以下方面：

首先，流动性与波动性特征突出。小盘股因流通股本小，单笔交易对股价冲击更大，日常波动率往往高于大盘股；同时，其交易活跃度受市场情绪影响更明显——在牛市中，小盘股常因“炒小”“炒新”偏好成为资金追逐对象，而在熊市中则可能因流动性枯竭出现急跌。

其次，信息不对称程度更高。小盘股多为成长型企业或细分行业公司，公众关注度低，机构覆盖少，财务信息披露的及时性和透明度相对不足，投资者更依赖市场传闻或技术面分析，导致股价容易偏离基本面。

再次，政策敏感性较强。A股小盘股集中分布于新兴产业（如科技、医药），这类行业受产业政策（如补贴、税收优惠）、监管导向（如注册制改革）影响显著，政策变动可能直接改变企业盈利预期或估值逻辑，形成特有风险溢价。

最后，投资者结构差异。A股市场散户占比长期高于成熟市场，散户更倾向于追逐短期热点、偏好高弹性标的，小盘股的“小市值+高波动”特性恰好契合这一投资偏好，导致其定价中“情绪因子”的权重可能高于基本面因子。

上述特性使得A股小盘股的收益率驱动因素更复杂，传统资产定价模型的解释力可能被削弱，因此检验FF五因子模型在这一细分领域的适用性具有重要现实意义。

二、模型适用性的前提：A股市场与成熟市场的环境差异

（一）市场有效性水平的差异

FF五因子模型的理论基础是有效市场假说（EMH），假设市场能够充分反映所有公开信息，因子溢价源于风险补偿而非市场错误定价。但A股市场的有效性仍处于“半强式有效”向“强式有效”过渡阶段，股价对信息的反应存在时滞或过度反应现象。例如，小盘股的盈利信息公布后，股价可能因散户跟风炒作出现短期超涨，而非立即反映盈利质量差异，这会削弱盈利因子（RMW）的解释力。

（二）投资者行为模式的差异

成熟市场以机构投资者为主，投资决策更依赖基本面分析；而A股市场散户占比高（历史数据显示曾超过60%），其交易行为受情绪、消息面影响更大。这种差异可能导致规模因子（SMB）和价值因子（HML）的表现偏离模型预期：例如，散户偏好小市值标的可能推高小盘股估值，使得SMB因子的“小市值溢价”被稀释；而价值股（高账面市值比）因缺乏短期催化剂，可能长期被散户忽视，导致HML因子不显著。

（三）监管与制度环境的差异

A股市场的监管政策（如涨跌停限制、退市制度）、交易机制（如T+1交易）与成熟市场存在显著差异。例如，严格的退市制度尚未完全市场化，部分小盘股因“壳资源”价值被炒作，其股价与基本面（如盈利、投资效率）关联度低；再如，政策对新兴产业的扶持可能导致小盘股投资扩张（CMA因子）与收益的关系被扭曲——高投资扩张的公司可能因政策补贴获得更高收益，而非模型假设的“过度投资导致低收益”。

这些环境差异意味着，FF五因子模型在成熟市场的有效性不能直接外推至A股小盘股，必须通过实证检验验证其解释力。

三、解释力检验的实证设计与结果分析

（一）数据选取与样本筛选

为保证检验的准确性，研究选取某典型时间段内的A股小盘股数据作为样本。具体筛选标准为：剔除ST股、上市未满一年的新股（避免次新股炒作干扰），按市值从低到高排序，选取后30%的股票作为小盘股样本。最终获得约500只样本股，覆盖信息技术、医药生物、机械设备等小盘股集中的行业。

因子构造方面，市场因子（MKT）采用沪深300指数收益率减去无风险利率（以国债收益率近似