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异质信念下的资产定价模型扩展

一、引言

在金融理论的发展脉络中，资产定价始终是核心命题——它试图回答“资产价格如何由其价值决定”这一根本问题。传统资产定价模型（如资本资产定价模型CAPM、有效市场假说EMH）的核心逻辑建立在“同质信念”与“理性预期”之上：假设所有投资者对资产的未来现金流、风险特征有着完全一致的判断，且能理性地根据信息调整决策。然而，现实金融市场的种种“异象”却持续挑战这一假设：同一支股票，有人看涨买入，有人看跌卖出，成交量常年居高不下；股价常常在无明显基本面变化时大幅波动；分析师对企业盈利的预测分歧有时可达数倍之多。这些现象的背后，隐藏着传统模型忽略的关键变量——异质信念（HeterogeneousBeliefs），即投资者因信息、认知、偏好等差异形成的不同预期。

异质信念并非对“理性人”假设的否定，而是对其内涵的丰富：投资者依然在有限理性框架下追求利益最大化，但信息获取能力、处理方式、风险偏好甚至心理特征的差异，必然导致他们对同一资产的价值判断不同。这种差异通过交易行为直接影响资产价格的形成，进而改变市场均衡状态。近年来，随着行为金融学、信息经济学的融合发展，异质信念逐渐成为资产定价研究的“新边疆”——学者们试图通过扩展传统模型，将异质信念纳入分析框架，以更准确地解释现实市场的运行规律。

本文将从异质信念的理论内涵出发，梳理传统模型的局限与扩展的必要性，探讨异质信念下资产定价模型的扩展方向与逻辑，结合实证检验验证其现实影响，并最终总结这一研究方向的应用价值与未来展望。

二、异质信念的理论内涵与现实背景

（一）异质信念的定义与核心来源

异质信念的本质是投资者对资产未来价值的主观预期差异。它并非“非理性”的产物，而是多重因素交织作用的结果，核心来源可归纳为四类：

其一，信息不对称。金融市场中信息并非均匀分布：机构投资者通过调研、行业资源获取私有信息，个人投资者仅能依赖公开披露的报表；即使是公开信息，也可能因披露不充分（如企业未说明研发投入用途）导致理解差异。例如，某科技公司公布“季度研发支出增长50%”，机构投资者可能通过人脉了解到资金用于即将落地的新产品（看涨），个人投资者则可能认为“研发拖累利润”（看跌）——信息差异直接导致信念分歧。

其二，认知能力差异。即使获取相同信息，投资者的处理能力也不同：专业分析师能通过杜邦分析拆解企业盈利能力，普通投资者可能仅关注“营收增长”的表面数据。例如，某公司年报显示“净利润增长10%”，分析师可能发现增长源于“非经常性收益”（看跌），而个人投资者可能解读为“经营改善”（看涨）——认知边界的差异放大了信念分歧。

其三，风险偏好异质。投资者的风险态度千差万别：退休老人关注本金安全（高风险厌恶），年轻投资者追求高收益（低风险厌恶）。这种偏好差异会直接影响价值判断：同为高波动科技股，风险厌恶者认为“价值10元”（需高收益补偿风险），风险偏好者认为“价值15元”（愿意承受波动）——偏好异质是信念分歧的重要来源。

其四，心理与行为偏差。行为金融学研究发现，投资者存在过度自信、锚定效应等偏差：过度自信的投资者会高估自己的信息精度（如坚信“自己的判断比别人准”），锚定效应会让投资者过度依赖初始价格（如以股票发行价为“锚点”判断当前价是否合理）。这些偏差会显著放大信念的异质性——例如，过度自信的基金经理可能无视市场分歧，大规模买入某只股票，导致其信念与市场主流差异进一步扩大。

（二）异质信念的现实表现与市场影响

异质信念并非抽象概念，而是现实市场中“看得见、摸得着”的现象，其影响主要体现在三方面：

一是高成交量的形成。传统模型中，同质信念下投资者无交易动机（所有人对价值判断一致），但现实中成交量始终高位运行——核心原因正是异质信念：看涨者认为“价格低于价值”买入，看跌者认为“价格高于价值”卖出，两者的交易形成成交量。例如，某公司年报发布后，分析师分歧从10%扩大到30%，其股票成交量往往在随后几日翻倍。

二是价格对基本面的偏离。当异质信念与交易限制（如卖空限制）结合时，价格容易高估。例如，市场中有乐观（认为股票值10元）与悲观（认为值5元）两类投资者：若无卖空限制，悲观者可卖空压低价格至7元（加权平均）；若存在卖空限制，悲观者无法参与，价格由乐观者主导（10元），显著高于真实价值（7元）——这种“乐观者主导”正是股票泡沫的重要成因。

三是价格波动的加剧。异质信念的变化会直接导致交易行为变化，放大价格波动。例如，某股票利好消息出台时，乐观者上调预期买入更多，悲观者认为“利好已反映”卖出——两者博弈会让价格短期内大幅涨跌，即使消息对基本面影响有限，信念分歧也会让波动远超基本面变化。

三、传统资产定价模型的局限与异质信念扩展的必要性

（一）传统模型的核心假设与“异象”挑战

传统模型的逻辑建立在