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欧式期权定价的Black-Scholes模型修正（股息调整）

一、Black-Scholes模型的理论基础与原始假设

（一）模型的核心思想与推导逻辑

Black-Scholes模型自诞生以来，便成为金融衍生品定价领域的里程碑式工具。其核心思想基于无套利定价原则——即在有效市场中，不存在无风险获利机会，因此期权的价格应等于通过动态对冲标的资产与无风险债券所构建的投资组合的成本。这一逻辑的实现，依赖于对标的资产价格波动的数学刻画：假设标的资产价格遵循几何布朗运动，其收益率服从正态分布，且波动率恒定。

从推导过程看，模型通过构建包含期权与标的资产的对冲组合，利用伊藤引理描述组合价值的随机变化，并通过消除随机项（即对冲掉价格波动风险），推导出一个偏微分方程。在风险中性假设下（即投资者对风险无偏好，资产的预期收益率等于无风险利率），该方程的解即为期权的理论价格。这一过程将复杂的期权定价问题转化为可计算的数学表达，为市场参与者提供了标准化的定价工具。

（二）原始模型的关键假设与局限性

原始Black-Scholes模型的应用建立在一系列严格假设之上：市场无摩擦（无交易成本、无税收、可无限分割资产）、无风险利率恒定且可自由借贷、标的资产不支付股息、波动率已知且恒定、标的资产价格连续变动且无跳跃。这些假设在理想市场环境下成立，但与现实市场存在明显差距。其中，“标的资产不支付股息”的假设尤其与实际情况不符——多数股票会定期发放股息，指数成分股的股息更是构成指数收益的重要部分。忽略股息会导致期权定价偏离真实价值，因此对模型进行股息调整成为必要。

二、股息对欧式期权价值的影响机制

（一）股息发放的基本形式与市场特征

股息是上市公司向股东分配利润的主要方式，常见形式包括现金股息与股票股息（如送股、转增股），其中现金股息对期权定价的影响最为直接。从发放时间看，股息可分为离散股息（如每年固定时间发放一次或多次）与连续股息（如某些指数基金模拟的“连续现金流”）。实际市场中，多数股票采用离散股息发放，而股指期权定价时，因成分股股息发放时间分散，常近似为连续股息率。

股息发放的本质是标的资产价值的转移：公司将部分现金资产分配给股东，会直接降低标的股票的市场价格（除息日股价通常会下跌，跌幅约等于每股股息金额）。这一价格变动会同时影响期权的内在价值与时间价值——对于看涨期权，标的资产价格下跌会降低其行权收益；对于看跌期权，标的资产价格下跌则会增加其行权收益。

（二）原始Black-Scholes模型对股息的忽略与定价偏差

在原始模型中，由于假设标的资产不支付股息，其推导出的期权价格隐含了“标的资产价值在期权有效期内仅受价格波动影响”的前提。当标的资产实际支付股息时，这一前提被打破，导致定价偏差。

具体来看，对于看涨期权，股息发放会降低标的资产的预期未来价格（因除息导致股价下跌），从而降低看涨期权的行权可能性与收益，因此原始模型会高估看涨期权价值；对于看跌期权，股息发放提升了标的资产价格下跌的预期，增加了看跌期权的行权收益，因此原始模型会低估看跌期权价值。这种偏差在股息金额较大、期权剩余期限较长时尤为显著。例如，若某股票期权剩余期限为1年，期间将支付占股价5%的股息，原始模型计算的看涨期权价格可能比实际合理价格高出3%-5%。

三、股息调整下的Black-Scholes模型修正方法

（一）连续股息率假设下的修正模型

针对连续股息的情形，学者Merton对原始Black-Scholes模型进行了扩展，提出了连续股息率调整的修正方法。其核心思路是：将股息视为标的资产的连续现金流流出，这相当于降低了标的资产的预期增长率。在风险中性世界中，标的资产的预期收益率应等于无风险利率减去股息率（因为股息的发放会减少资产的增值部分）。

具体来说，假设标的资产的连续股息率为q（即单位时间内股息占资产价格的比例），则修正后的标的资产价格动态过程可视为“原始价格减去股息的现值”。此时，看涨期权的定价公式逻辑与原始模型一致，但需将标的资产价格替换为“当前价格乘以e的负股息率与时间乘积次方”（即扣除股息现值后的调整价格）。这种调整本质上是将股息的影响纳入标的资产的初始价值计算，从而更准确地反映其未来价格的预期。

（二）离散股息支付的修正策略

现实中，多数股票采用离散股息发放（如每年两次），此时需更精细地调整模型。离散股息的修正方法主要分为两类：已知股息金额与已知股息率。

对于已知股息金额的情况（如公司已公告将在特定日期发放每股D元的股息），修正的关键是计算股息的现值，并从当前标的资产价格中扣除这部分现值。例如，若期权有效期内标的资产将在t1、t2时刻分别发放股息D1、D2，无风险利率为r，则股息现值为D1×e^(-r×t1)+D2×e^(-r×t2)。修正后的标的资产价格为当前价格减去该现