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金融市场中新三板市场的流动性问题与改革

引言

作为我国多层次资本市场的重要组成部分，新三板市场自设立以来，始终以服务中小企业、创新型企业为核心定位，为缓解中小微企业融资难、推动经济转型升级发挥了积极作用。然而，流动性不足这一问题长期困扰着市场发展，具体表现为交易不活跃、定价效率低、投资者参与度有限等，不仅制约了企业的融资能力与市场功能的有效发挥，也影响了市场对优质企业的吸引力。近年来，随着资本市场深化改革的推进，新三板先后推出分层制度优化、交易机制创新、投资者门槛调整等一系列举措，试图破解流动性困局。本文将围绕新三板流动性问题的表现、成因及改革实践展开分析，探讨进一步优化市场流动性的可行路径。

一、新三板市场流动性问题的具体表现

流动性是金融市场的“血液”，直接关系到市场定价、融资及资源配置功能的实现。新三板市场的流动性不足，主要体现在以下三个方面：

（一）交易活跃度显著低于其他板块

衡量市场流动性的核心指标包括日均成交额、换手率（成交股数与流通股数的比值）等。与主板、创业板等场内市场相比，新三板的交易活跃度长期处于低位。以近年来市场表现为例，主板市场日均成交额常以千亿计，创业板也能维持数百亿规模，而新三板全市场日均成交额仅为数亿至十亿级别，差距悬殊。从换手率看，主板与创业板的年换手率普遍在200%以上，部分活跃个股甚至超过500%，但新三板整体年换手率不足20%，许多企业长期处于“零交易”状态，即连续多日没有成交记录。这种“冰火两重天”的交易状态，使得市场难以形成持续的价格发现机制。

（二）定价功能弱化导致融资效率受限

流动性不足直接影响市场的定价功能。在交易活跃的市场中，股价能够及时反映企业的经营状况、行业前景等信息，形成公允的市场估值；但在新三板市场，由于交易稀疏，许多企业的股价长期处于“停滞”状态，既无法真实反映企业价值，也难以作为融资定价的参考。例如，部分优质企业计划通过定向增发融资时，因缺乏连续的交易价格，只能依赖第三方评估或协商定价，不仅增加了融资成本，还可能因估值分歧导致融资失败。此外，低流动性还使得投资者难以在需要时退出，进一步降低了其参与融资的意愿，形成“融资难—流动性差—更难融资”的恶性循环。

（三）投资者参与度不足形成恶性循环

投资者是市场流动性的重要支撑。新三板市场的投资者以机构为主，但整体数量有限，个人投资者更是因高门槛被大量排除在外。有限的投资者群体导致市场买方与卖方力量失衡，交易需求难以匹配。例如，某创新层企业发布利好公告后，虽有投资者希望买入，但由于持有该股票的股东数量少且多为长期持有者，市场上缺乏足够的卖盘，最终仅能达成少量交易甚至无交易。这种“有行无市”的局面，既打击了潜在投资者的入场意愿，也使得已入场的投资者因退出困难而降低交易频率，进一步加剧了流动性枯竭。

二、流动性问题的深层成因

上述表象背后，是市场机制设计、参与主体结构、企业特性等多方面因素的综合作用。要破解流动性困局，需深入探究其根源。

（一）市场分层机制未能有效区分企业差异

新三板市场覆盖的企业数量庞大，且企业间在规模、盈利、成长性等方面差异显著。早期的市场分层（基础层、创新层）虽对企业提出了财务指标、市值等要求，但分层标准相对单一，未能充分体现企业的差异化特征。例如，部分创新层企业与基础层企业在质地、风险水平上并无明显差异，导致投资者难以通过分层快速筛选目标企业，反而增加了信息筛选成本。同时，分层后的制度供给未能形成显著差异：基础层与创新层企业在交易机制、投资者门槛等方面的政策支持力度相近，优质企业无法获得与其资质匹配的流动性溢价，进而降低了其留在市场的动力，部分企业选择转板或退出，进一步削弱了市场活力。

（二）投资者适当性制度抬高参与门槛

为控制市场风险，新三板设立初期实施了严格的投资者适当性制度，要求个人投资者金融资产不低于500万元。这一门槛远高于主板（无资产要求）、创业板（10万元）及科创板（50万元），导致大量中小投资者被排除在外。尽管近年来门槛逐步下调（如精选层降至50万元、创新层100万元、基础层200万元），但与其他板块相比仍处于高位。高门槛直接限制了投资者数量：据统计，新三板合格投资者数量仅为科创板的1/3左右，远低于主板的散户规模。此外，机构投资者虽具备专业能力，但更倾向于长期持有优质企业股份，交易频率较低，难以成为流动性的主要提供者。

（三）发行与交易机制存在结构性矛盾

新三板的发行机制与交易机制未能形成有效协同。早期市场以定向增发为主，发行对象限定为特定投资者（如原股东、机构投资者），且单次发行人数受限，导致企业流通股比例普遍较低。例如，某基础层企业总股本为5000万股，但流通股仅1000万股，其中大部分由少数机构持有，市场可交易的股份极少，难以形成连续的交易需求。在交易机制方面，早期以协议转让为主，