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CAPM模型中动量因子的扩展与实证检验

一、CAPM模型与动量效应的理论碰撞

（一）CAPM模型的核心逻辑与局限性

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是金融资产定价领域的基石理论。其核心思想可概括为：资产的预期收益仅由系统风险（β系数）决定，非系统风险可通过分散投资消除，因此市场不会为非系统风险提供额外补偿。这一结论建立在市场有效、投资者理性、无摩擦市场等严格假设之上，为理解资产价格形成机制提供了简洁有力的分析框架。

然而，随着实证研究的深入，CAPM的解释力逐渐受到质疑。学者们发现，实际市场中存在诸多“异常现象”无法被β系数单独解释。例如，小规模公司股票长期跑赢大规模公司（规模效应）、低市净率股票收益高于高市净率股票（价值效应）等。这些异常现象的存在，暗示CAPM的假设与现实市场存在偏差，需要通过扩展模型纳入更多解释变量。

（二）动量效应的发现与对CAPM的挑战

动量效应（MomentumEffect）是另一类典型的市场异常现象，指资产价格在中期（3-12个月）内呈现“强者恒强、弱者恒弱”的持续趋势。例如，过去6个月涨幅居前的股票，未来6个月大概率继续跑赢市场；反之，过去表现落后的股票可能持续低迷。这一现象最早由Jegadeesh和Titman通过实证研究系统论证，他们发现美国股市中基于历史收益构建的动量策略能获得显著超额收益。

动量效应与CAPM的冲突在于：若市场完全有效且资产收益仅由系统风险决定，那么历史价格信息应已充分反映在当前价格中，无法通过过去收益预测未来收益。动量效应的存在，直接挑战了CAPM的“市场有效”假设，也表明资产定价模型需要引入新的风险因子或行为因素来解释这一现象。

二、CAPM模型的动量因子扩展路径

（一）从单因子到多因子：资产定价模型的演进逻辑

CAPM的局限性推动了多因子模型的发展。Fama和French提出的三因子模型（市场因子、规模因子、价值因子）是这一进程的重要里程碑，该模型通过引入市值（SMB）和账面市值比（HML）两个因子，显著提升了对股票收益的解释力。但三因子模型仍无法完全捕捉动量效应，例如实证显示动量策略的超额收益在三因子模型中仍表现为显著的正α（异常收益）。

在此背景下，Carhart提出了四因子模型，将动量因子（WML，赢家组合减输家组合收益）纳入三因子模型，形成“市场因子+规模因子+价值因子+动量因子”的分析框架。这一扩展的逻辑在于：动量效应并非随机的异常现象，而是市场中持续存在的收益模式，需要作为独立因子纳入定价模型。

（二）动量因子的构建与模型结构

动量因子的构建需遵循严格的步骤。首先，选择排序期（通常为过去6-12个月）计算股票的历史收益率；其次，根据收益率将股票分为“赢家组合”（收益率前30%）和“输家组合”（收益率后30%）；最后，动量因子收益（WML）定义为赢家组合与输家组合的月均收益差。这一构造方法确保了动量因子能够捕捉中期价格趋势的持续特征。

扩展后的四因子模型表达式可通俗理解为：资产的超额收益（超过无风险利率的部分）由四部分共同解释——市场整体波动带来的收益（市场因子）、小规模公司相对于大规模公司的额外收益（规模因子）、低估值公司相对于高估值公司的额外收益（价值因子），以及过去表现好的公司相对于表现差的公司的额外收益（动量因子）。相较于CAPM的单因子结构，四因子模型通过多维度风险暴露，更全面地刻画了资产收益的驱动因素。

三、动量因子扩展模型的实证检验

（一）数据选择与因子计算

为验证动量因子扩展的有效性，我们选取某成熟股票市场的历史数据进行实证分析。样本覆盖期限为长期（涵盖不同市场周期），包含数千只股票的月收益率数据，并剔除了上市时间过短、交易不活跃的股票以避免生存偏差。无风险利率选用同期国债收益率，市场组合收益以宽基指数（如覆盖市场80%以上市值的指数）收益率表示。

在因子计算环节：市场因子（MKT）为市场组合超额收益（市场指数收益-无风险利率）；规模因子（SMB）通过将股票按市值分为大、小两组，计算小市值组合与大市值组合的收益差；价值因子（HML）按账面市值比分为高、低两组，计算高账面市值比组合与低组合的收益差；动量因子（WML）按过去6个月收益率排序，计算赢家组合与输家组合的收益差。所有因子均采用月频数据计算，确保与资产收益的时间维度匹配。

（二）模型回归与结果分析

实证检验采用时间序列回归方法，对不同特征的股票组合（如按市值、账面市值比、动量排序的组合）分别进行回归，检验四因子模型对组合收益的解释力。具体步骤包括：首先，构建25个测试组合（5×5市值-动量分组），每组包含相同数量的股票；其次，对每个组合的超额收益进行四因子回归，得到各因子的系数（β值）及模型拟合优度（R2）；最后，比较四因子模型与原CAPM、三因子模型的回归结果。

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