【财通-2026研报】生产、需求继续分化.pdfVIP

生产、需求继续分化

证券研究报告宏观点评/2026.01.19

核心观点

分析师张伟❖事件：12月经济数据披露，四季度GDP同比4.5%，增速比三季度回落0.3

SAC证书编号：S0160525060002个百分点，全年实现GDP增长目标，生产、出口和价格边际修复背景下，经

zhangwei04@济延续“内需走弱、生产修复”的特征。

❖生产端，12月工业增加值当月同比5.2%，前值为4.8%，与PMI趋

联系人连桐杉

势较好吻合。从结构上来看，12月下游工增表现相对较好，而中游工增依

liants@

旧是表现较差，增速在上、中、下游中维持最低，从7月的5.1%下滑至12

月的3.5%，下滑将近1.6个百分点，核心原因是反内卷叠加贸易摩擦拉大了

“原材料-产成品”价格剪刀差，中游行业同时受到上游涨价和下游弱需求的

双重压力，生产压力加大。

❖内需端，12月社会消费品零售总额当月同比0.9%，前值为1.3%:

❖补贴政策视角，12月有补贴商品维持负增但降幅收窄，无补贴的商品维持正

增但增速继续下行，其中限额以上补贴相关品类中建筑建材和家具边际支撑

较大，或与12月地产竣工当月同比较前值上升7个百分点的边际修复有关。

❖品类拆分视角，相对高增速的品类是居住类消费，升级类消费需求不断释放。

此外，12月限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别

增长14.0%、9.1%，延续上月两位数增长态势。12月可选消费中金银珠宝类

零售额同比仅为-1.0%，较前值下滑9.5个百分点，在所有品类中下滑靠前。

❖内需端，12月固定资产投资当月同比下降15.0%，降幅走阔:

❖制造业、广义基建和地产投资分别拉动固定资产投资-5.2、-6.1和-3.8个百

分点，较前值分别变动-2.7、-1.0和0.6个百分点。

❖基建投资边际下行可能与化债对地方债务资金的分流有关。12月广义基建投

资当月同比-16.0%，前值为-11.9%，主要原因依旧是地方化债约束传统基建

项目，此外也可能与地方政府储备一季度“开门红”，延迟项目申报有关。

❖拿地可能是触发增量财政加码的关键变量。12月地产投资当月同比-35.8%，

前值为-30.1%，地产施工面积当月同比继续下行，但是新开工和竣工面积环

比均出现积极变化。竣工面积环比出现积极变化也映射到社零中地产后周期

相关的建材和家具景气度回升。需要关注地产压力通过土地出让收入向地方

财政的传导，地方财政