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资本资产定价模型（CAPM）中无风险利率的选择争议

一、引言：无风险利率在CAPM中的核心地位与争议缘起

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是金融领域分析资产收益与风险关系的核心工具之一。它通过简洁的逻辑框架，将资产的预期收益分解为无风险利率与风险溢价两部分，其中无风险利率作为“收益的基础锚点”，直接决定了整个模型的定价基准。理论上，无风险利率应代表投资者在无任何违约风险、无市场波动风险、无流动性风险的情况下获得的收益，是所有风险资产定价的“起点”。

然而，现实中的金融市场不存在绝对无风险的资产，即使是被广泛视为“无风险”的国债，也可能面临通胀侵蚀、期限错配或特殊市场环境下的异常波动。这种理论定义与现实约束的矛盾，使得无风险利率的选择成为CAPM应用中最具争议的环节之一。从学术研究到实务操作，围绕“选什么”“怎么选”“何时调整”等问题的讨论从未停止。本文将从理论定位出发，结合现实选择的常见标的，系统梳理争议的核心维度，并探讨其对资产定价实践的深层影响。

二、无风险利率的理论定位与现实替代物

（一）CAPM对无风险利率的理想要求

根据CAPM的理论框架，无风险利率（Rf）需要满足三个关键条件：一是绝对安全性，即资产的未来现金流完全确定，不存在违约风险；二是完全流动性，投资者可随时以无成本或低成本买卖，不会因交易限制影响资金使用；三是零波动性，资产价格在持有期内保持稳定，不会因市场波动产生资本利得或损失。满足这三个条件的资产，其收益才能真正反映“时间价值”，成为风险资产溢价的基准。

在理想状态下，这样的资产应是一种“完美无风险债券”：由信用等级最高的发行主体（如主权国家）发行，期限与投资者的投资期完全匹配，且市场交易深度足够，价格不受供需关系扰动。但现实中，这样的完美资产并不存在，因此实务中只能选择近似替代物。

（二）现实中常见的无风险利率替代标的

尽管理论标准严苛，金融市场仍形成了几类被广泛接受的替代选择，其中最主流的是国债收益率。国债由主权国家信用背书，违约风险极低（除非发生极端主权债务危机），且多数国家的国债市场流动性充足，交易活跃，因此成为最常用的无风险利率替代物。具体来看，实践中又可细分为以下几类：

短期国债（如3个月期国债）：因其期限短、价格波动小，更接近“零波动性”要求，常被用于短期投资或高频交易场景的定价基准。例如，在计算日度或周度的资产收益率时，短期国债的即时收益率能更准确反映当前无风险水平。

长期国债（如10年期国债）：对于长期投资项目或需要匹配长期负债的机构（如保险公司、养老金），长期国债的收益率更贴近其资金使用周期，避免了因频繁滚动投资短期国债带来的再投资风险（即到期后再投资时利率可能下降的风险）。

通胀挂钩国债：在高通胀环境下，普通国债的名义收益率可能无法真实反映实际无风险收益（即扣除通胀后的收益）。此时，部分市场会选择通胀挂钩国债（其本金或利息随通胀指数调整）作为替代，以更准确地衡量“实际无风险利率”。

需要强调的是，这些替代标的的选择并非“非此即彼”，而是根据具体应用场景动态调整。例如，股票估值通常使用与投资期匹配的国债期限（如10年期国债对应长期股权估值），而期权定价可能更依赖短期国债收益率。

三、无风险利率选择的核心争议维度

（一）期限匹配争议：短期与长期国债的“适用性之辩”

理论上，无风险利率的期限应与资产的持有期完全一致，否则可能导致“期限错配”问题。例如，若用3个月期国债收益率为10年期股票投资定价，相当于假设投资者每3个月就能以相同利率滚动再投资，这在现实中并不成立——未来3个月的利率可能上升或下降，产生再投资风险。

这一矛盾引发了学术界和实务界的长期争论。支持短期国债的一方认为，短期利率更贴近市场即时的资金成本，且短期国债的价格波动更小，更符合“零波动性”假设。例如，有研究指出，短期国债的收益率受货币政策影响更直接，能更敏感地反映当前无风险利率水平；而长期国债的收益率包含了对未来通胀、经济增长的预期，本质上是“预期无风险利率的平均值”，可能偏离当前实际无风险水平。

反对者则认为，长期投资需要长期无风险利率作为基准。例如，养老金的投资周期往往长达十几年甚至几十年，若使用短期国债收益率，会低估资金的时间成本，导致资产定价偏低。实证研究也表明，当使用不同期限的国债收益率计算CAPM时，长期国债对应的β系数（衡量资产系统性风险的指标）更稳定，短期国债则可能因利率波动导致β值异常波动，影响定价准确性。

（二）流动性差异争议：“无风险”是否隐含“高流动性”？

国债的流动性差异也是争议的焦点。理论上，无风险资产应具备完全流动性，但现实中不同期限、不同发行主体的国债流动性差异显著。例如，某国新发行的10年期国债（“活跃券”）交易量大、买卖价差小，而旧版10年期国债（“非活跃券”）可能因流通量减