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透视我国证券投资基金窗饰行为：特征、成因与治理路径

一、引言

1.1研究背景与意义

近年来，我国证券投资基金行业发展迅猛，已成为资本市场的重要组成部分。自1998年首批封闭式基金设立以来，基金行业规模不断扩大，产品种类日益丰富。据中国证券投资基金业协会数据显示，截至[具体年份]年底，我国境内共有基金管理公司[X]家，管理的公募基金资产净值合计[X]万亿元，基金凭借集合投资、分散风险、专业管理等优势，吸引了大量中小投资者，在优化资源配置、促进资本市场稳定发展等方面发挥着重要作用。

然而，随着基金行业的快速发展，一些不规范行为也逐渐暴露出来，其中窗饰行为备受关注。窗饰行为是指基金管理人在期末为了美化投资组合、提升业绩排名，通过买卖股票等手段对基金持仓进行粉饰的非理性行为。这种行为违背了基金的投资原则和诚信义务，不仅损害了投资者的利益，也对市场的公平性和稳定性造成了负面影响。

从投资者角度来看，窗饰行为误导了投资者对基金真实投资能力和业绩表现的判断，可能导致投资者做出错误的投资决策，遭受经济损失。投资者往往根据基金的历史业绩和持仓情况来评估基金的投资价值和风险水平，如果基金管理人通过窗饰行为掩盖了真实的投资情况，投资者就无法获得准确的信息，难以做出合理的投资选择。

从市场角度来看，窗饰行为扰乱了市场秩序，破坏了市场的公平竞争环境。基金作为资本市场的重要参与者，其投资行为应该基于对市场的理性分析和判断，而窗饰行为使得基金的投资决策偏离了正常的投资逻辑，增加了市场的波动性和不确定性。此外，窗饰行为还可能引发其他基金的效仿，形成不良的市场风气，影响整个基金行业的健康发展。

因此，深入研究我国证券投资基金的窗饰行为具有重要的理论和现实意义。在理论方面，有助于丰富和完善证券投资基金的行为理论，为进一步研究基金的投资决策机制提供参考。在现实方面，能够为投资者提供更准确的投资信息，帮助投资者识别和防范基金的窗饰行为，保护投资者的合法权益；同时，也为监管机构制定有效的监管政策提供依据，加强对基金行业的监管力度，规范基金管理人的行为，促进证券投资基金行业的健康、稳定发展。

1.2国内外研究现状

国外对基金窗饰行为的研究起步较早，成果丰硕。Haugen、Lakonishok和Ritter最早提出窗饰行为的概念，用以解释证券市场中的日历效应。此后，众多学者从不同角度对基金窗饰行为展开深入研究。

在行为动机方面，学者们普遍认为委托-代理问题是基金窗饰行为产生的根本原因。基金管理人与投资者目标函数不一致，基金管理人出于自身利益考虑，如追求个人薪酬、声誉最大化等，会在期末通过调整投资组合来粉饰业绩。Miller研究发现，机构为美化账面上的投资业绩，会在会计年度结算前出售当年表现较差的股票并买进当年表现较好的股票来窗饰其所持有的投资组合。Laknoishok等人发现一些养老基金管理人会在投资组合中增加近期表现不错的股票，抛出那些业绩不佳的股票，以便在期末业绩评价时给出资人一个有能力把握大势的印象，表现出明显的窗饰行为。

在行为表现和市场影响上，相关研究也取得了丰富成果。Sias和Starks发现机构持仓的股票在年底最后4天有相对较好的回报，而在年初开头4天回报相对较差，而且机构对股票较大比例的持有量与年末最后4天的较好收益相关联。Zweig发现1985-1995年股票型基金年末异象，即年末最后一个交易日的平均收益超过标准普尔500指数53个基点，而在接下来年初第一个交易日低于标准普尔500指数37个基点，小盘股基金变动更大，并认为是基金经理基于提高业绩回报操纵年末股价导致这一现象。Maxwell认为机构投资者的窗饰行为是导致一月效应的一个原因。Musto对货币基金的窗饰行为进行检验，发现在披露投资组合日期之前货币基金持有的国债比例超常地高，而在披露之后所持国债比例超常地低，货币基金以此来显示他们的投资组合比实际更安全。MichaelAitken和CaroleComerton-Forde证实了澳大利亚、伦敦、挪威、美国、新加坡等证券市场中确实存在窗饰行为的现象。

国内对基金窗饰行为的研究相对较晚，研究成果相对较少，但近年来也逐渐受到关注。刘凤元、孙陪元和陈启欢对上海A股市场中的窗饰行为现象进行了实证研究和国际比较，发现上海A股市场上，每个月的最后一个交易日更容易发生窗饰行为；7月份和12月份的最后一个交易日出现大量异常的收盘价格上升的窗饰行为，而8月份与其他月份相比，在非月末交易日出现更多的窗饰行为现象；从国际比较来看，上海市场窗饰行为发生的频率比较高。文晓波对证券投资基金的窗饰行为的存在性进行了检验，发现我国封闭式基金历年第4季度