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资产定价中Carhart四因子模型的动量因子有效性

一、资产定价模型的演进与Carhart四因子模型的诞生

资产定价是金融学的核心命题，其本质是解释“资产收益从何而来”。从传统资本资产定价模型（CAPM）到Fama-French三因子模型，再到Carhart四因子模型，资产定价理论的发展始终围绕“更准确解释市场异象”展开——而动量因子的加入，正是这一进程中最具突破性的一步。

（一）从CAPM到Fama-French三因子模型：传统框架的局限

20世纪60年代，Sharpe、Lintner等人提出的CAPM模型奠定了现代资产定价的基础。它认为，资产的预期收益仅由“市场风险”（即资产与市场组合的相关性，俗称“贝塔系数”）决定——贝塔越高，收益越高。但随着实证研究深入，CAPM的缺陷逐渐暴露：它无法解释“小盘股效应”（小盘股收益高于大盘股，即便贝塔相同）、“价值股效应”（低市盈率股票收益高于高市盈率股票）等“异象”。

为弥补这一漏洞，Fama和French在1993年提出三因子模型，加入“规模因子”（SMB，小盘股减大盘股的收益）和“价值因子”（HML，价值股减成长股的收益）。这一模型显著提升了解释力——比如，它能说明为什么小盘股、价值股的收益更高：前者承担了“小规模风险”，后者承担了“价值陷阱风险”。但三因子模型仍有遗憾：它无法解释“动量效应”——过去表现好的资产未来继续好、过去差的未来继续差。

（二）动量效应的发现与Carhart四因子模型的诞生

1993年，Jegadeesh和Titman的研究彻底挑战了传统框架：他们分析美国股票市场1965-1989年的数据发现，过去12个月表现前20%的“赢家股”，未来12个月的收益比后20%的“输家股”高约12%——这种“强者恒强、弱者恒弱”的现象，既不能用CAPM的“市场风险”解释，也无法被Fama-French的“规模+价值”因子覆盖，被称为“动量异象”。

为将这一异象纳入模型，Carhart在1997年提出四因子模型：在三因子基础上加入“动量因子”（UMD，即“赢家组合减输家组合的收益”）。这一模型的核心逻辑是：资产收益不仅由市场、规模、价值驱动，还受“动量趋势”影响——过去的价格走势包含了未被完全反映的信息，能预测未来收益。至此，资产定价模型从“风险驱动”延伸到“行为与风险共同驱动”，成为金融学界的经典框架。

二、动量因子的理论基础与构造逻辑

动量因子并非“拍脑袋”的产物，其背后是对“动量效应本质”的探索，以及从理论到实证的严谨转化。

（一）动量效应的理论解释：行为与理性的碰撞

动量效应的存在，本质上是“有效市场假说”（EMH）与“行为金融”的交锋——前者认为“价格已反映所有信息”，后者认为“投资者偏差会导致价格偏离”。目前，学界对动量效应的解释分为两大阵营：

行为金融：投资者偏差的结果

行为金融理论认为，动量效应源于投资者的认知偏差：

反应不足：投资者对新信息的处理速度慢。比如，某公司发布超预期盈利报告，散户可能因“没注意到”或“怀疑真实性”而延迟买入，导致股价未立即上涨，而是在后续几个月逐渐消化信息，形成“慢涨”的动量。

过度自信：投资者高估自己的判断能力。比如，买入某只涨势好的股票后，会坚信“自己选对了”，从而长期持有，推动股价继续上涨；而卖出跌势股时，会认定“这只股没救了”，加速股价下跌。

正反馈交易：投资者的“追涨杀跌”行为会强化动量。比如，看到某只股票连续上涨，更多人会跟风买入，进一步推高股价；看到某只股票连续下跌，更多人会恐慌抛售，加剧下跌——这种“自我强化”的循环，正是动量效应的核心动力。

理性定价：未被捕捉的风险补偿

理性定价理论则认为，动量效应是系统性风险的补偿：

现金流风险：赢家股通常具有更高的现金流增长能力（比如科技股的业绩爆发），而输家股的现金流增长更弱。当经济扩张时，现金流增长快的股票收益更高，形成“动量”；当经济衰退时，现金流增长慢的股票收益更低，强化“动量”——这本质是对“现金流不确定性”的补偿。

折现率风险：折现率（即投资者要求的回报率）的变化会影响资产现值。比如，当市场利率下降时，资产现值上升，而赢家股因“成长预期更明确”，折现率下降更多，股价涨得更快，形成动量；当利率上升时，输家股的折现率上升更多，股价跌得更狠，强化动量——这是对“折现率波动风险”的补偿。

（二）动量因子的构造：从理论到实证的落地

动量因子的核心是“将动量效应量化为可交易的因子”。其构造逻辑基于一个简单的假设：过去的收益率能预测未来的收益率。具体步骤如下：

确定收益率窗口：排除短期反转的干扰

动量因子的收益率通常计算“过去12个月，但排除最近1个月”——这是因为研究发现，最近1个月的收益率往往会反转（比如前一个月涨得好的股票，下一个月可能跌）。这种“短期反转”是散户“追涨杀跌