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资产定价中CAPM模型的扩展与对比

引言

资产定价是金融理论的核心命题之一，其核心任务是揭示资产预期收益与风险之间的内在关系。在众多定价模型中，资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是金融领域的基石性理论。它通过简洁的线性关系（预期收益=无风险利率+贝塔×市场风险溢价），将资产的风险归结为与市场组合的协方差（贝塔值），为投资者提供了衡量风险与收益的标准化工具。然而，随着金融市场的复杂化和实证研究的深入，CAPM的局限性逐渐显现——单因子框架难以解释“规模效应”“价值效应”等市场异象，严格的假设条件（如同质预期、无摩擦市场）与现实存在显著偏差。为突破这些局限，学者们从理论假设、因子维度、微观基础等多个方向对CAPM进行扩展，形成了套利定价理论（APT）、Fama-French多因子模型、消费资本资产定价模型（CCAPM）等重要分支。本文将系统梳理这些扩展模型的逻辑脉络，对比其核心差异与适用场景，以期为理解资产定价理论的演进提供清晰框架。

一、CAPM的理论基础与核心局限

（一）CAPM的核心逻辑与假设

CAPM的构建基于马科维茨的均值-方差投资组合理论，其核心思想可概括为：资产的预期收益仅由系统性风险（即与市场组合的协方差，用贝塔值衡量）决定，非系统性风险（个别资产特有的风险）可通过分散投资消除，因此不会被市场定价。具体而言，模型假设所有投资者均为理性的均值-方差优化者，遵循“风险厌恶”原则；市场无摩擦（无交易成本、税收，所有资产可无限分割）；投资者对资产的预期收益、方差和协方差具有同质预期；存在无风险资产且投资者可无限制借贷。在这些假设下，市场组合（包含所有风险资产的组合）是均值-方差有效的，任意资产的预期收益与市场组合的贝塔值呈线性关系。

（二）CAPM的实证挑战与理论局限

尽管CAPM在理论上简洁优美，但其与现实市场的契合度长期受到质疑。早期实证研究（如Black、Jensen和Scholes的检验）发现，实际市场中低贝塔资产的收益高于CAPM预测值，高贝塔资产的收益低于预测值，表明模型对收益的线性关系假设存在偏差。更关键的是，后续研究揭示了一系列“市场异象”——例如“规模效应”（小市值公司股票长期收益高于大市值公司）、“价值效应”（高账面市值比的“价值股”收益高于低账面市值比的“成长股”）、“动量效应”（过去表现好的股票未来持续表现好）等，这些现象无法用CAPM的单因子框架解释。

从理论假设看，CAPM的严格条件与现实市场存在明显冲突：现实中的投资者并非完全理性，可能受情绪、认知偏差影响；市场摩擦普遍存在（如交易成本、信息不对称）；投资者对资产的预期难以完全一致；无风险资产的可获得性也受限于市场环境（如个人投资者难以以无风险利率融资）。此外，CAPM依赖的“市场组合”在实证中无法完全观测（需包含所有风险资产，如房地产、人力资本等），这使得模型的检验存在“循环论证”问题——若市场组合选择不当，贝塔值的测算将失去意义。

这些实证矛盾与假设缺陷，推动了资产定价理论的持续扩展。学者们通过放宽假设、引入更多风险因子、重构微观基础等方式，逐步构建起更贴近现实的定价模型。

二、CAPM的主要扩展模型：逻辑演进与核心改进

（一）套利定价理论（APT）：从单因子到多因子的突破

针对CAPM单因子框架的局限，Ross于1976年提出套利定价理论（APT），其核心逻辑从“均值-方差优化”转向“无套利均衡”。APT假设资产收益由多个系统性因子（如通胀率、利率、GDP增长率等）驱动，而非仅市场组合一个因子。具体而言，资产的预期收益可表示为无风险利率加上各因子风险溢价与因子贝塔的线性组合。例如，若经济中存在通胀风险、利率风险和工业产值风险三个因子，则某资产的预期收益=无风险利率+（通胀贝塔×通胀风险溢价）+（利率贝塔×利率风险溢价）+（工业产值贝塔×工业产值风险溢价）。

APT的改进意义在于：其一，放松了CAPM的严格假设（如无需同质预期、无需市场组合有效），仅要求市场不存在套利机会，且投资者偏好更多财富；其二，引入多因子框架，能够捕捉不同来源的系统性风险，理论上可解释CAPM无法涵盖的市场异象。例如，若“规模效应”源于小公司对利率波动更敏感，则APT通过引入利率因子可部分解释这一现象。

但APT也存在局限性：模型未明确规定具体因子的数量和类型，需研究者根据经济逻辑或实证检验自行选择，这可能导致因子选择的主观性；此外，多因子的引入虽提升了解释力，但也增加了模型的复杂度，实际应用中需平衡解释力与简洁性。

（二）Fama-French多因子模型：基于实证异象的经验扩展

20世纪90年代，Fama和French通过大量实证研究发现，市值（规模）和账面市值比（价值）两个变量能显著解释股票收益的截面差异，由此提出三因子模型（FF3）。该模型在CAPM的