中国经济复盘与展望：“反内卷”与结构突围.pptxVIP

证券研究报告|2026年01月30日

经济研究·宏观深度

摘要

•2025年，中国经济在实现5.0%增长、达成预期目标的同时，呈现“前高后低”走势。近几年GDP增速与价格表现出非常明显的反向规律：当实际增速高于5.0%时价格承压，低于5.0%时价格改善，这或表明当前有效需求支撑的合意增长区间在4.5%-5.0%。四季度增速回落至4.5%后，政策未急于强刺激，体现了与“反内卷”清理过剩供给、促价格回升目标之间的权衡。

•2025年结构层面呈现积极转换：第二产业增速回落，第三产业增速回升，形成对冲。这一变化有利于缓解过剩供给压力，并通过服务业发展带动就业与收入，从而支撑内需。需求侧则呈现消费贡献上升、投资拉动减弱、净出口保持高位的分化格局，但内需整体仍处于历史相对低位，“内需不足”始终是循环的主要堵点，其背后与服务业发展滞后、未能与生产率提升同步密切相关。

•展望2026年，经济预计在“反内卷”框架下延续结构优化，一方面通过发展新质生产力提升生产效率，另一方面加速发展现代服务业以促进就业与收入，从而扩大消费、畅通内循环。宏观政策将延续结构性发力，推动供需在更高水平上实现动态平衡，全年增速或小幅回落至4.8%左右，并逐渐走出通缩区间。

2025年中国经济复盘

总量增速整体稳健，前高后低，价格治理取得初步成效

•全年实际GDP同比增5.0%，持平2024年，但走势呈现“前高后低”。

•下半年以来，“反内卷”政策推动GDP平减指数企稳回升，显示政策在稳定价格方面初见成效。

•GDP与物价以5为界成反向变化（GDP在5以下物价回升，GDP在5以上物价回落）。

图：近几年GDP与平减指数增速呈现较稳定的反向规律

资料来源：Wind

生产端结构优化

•生产端呈现“二产降、三产升”的结构优化格局：“二产降”有助于推进“反内卷”与缓解价格下行压力，“三产升”则能更有效地创造就业、提升收入，从而为扩大内需提供可持续动力。

•12月经济数据进一步验证了以上结构优化的趋势，预计2026年将延续。

•服务业增速上升动力：2025年“金融+房地产+其他”，2026年“住宿餐饮+租赁和商务服务+其他”。

图：2025年中国第二产业走弱而第三产业走强

图：第三产业中各行业增速变化预测

资料来源：Macrobond

资料来源：Wind

需求端继续指向内需不足

•内需（消费+投资）拉动基本稳定在历史低位，外需（净出口）处于历史高位，显示内需不足仍是中国经济循环不畅的主要堵点。

•内需中资本形成总额（投资）是总需求增长最大的拖累，最终消费则构成最大的拉动。

•消费拉动贴近历史中枢，居民消费预算约束线到来，凸显2026年促投资重要性（无形资本）。

图：近两年中国内需对GDP同比的拉动基本稳定在低位

图：2025年内需中消费走强，投资走弱

资料来源：Wind

资料来源：Wind

内需不振或源于服务业发展滞后

•内需不振本质是分配问题（即实物产品生产出来分配不出去），而分配又与第三产业密切相关。

•从各国经验看，经济发展水平越高（生产效率越高），服务业发展得越好。

•中国人均GDP已贴近高收入国家门槛，但服务业占比却低于中低收入国家，服务业发展滞后制约了内需增长。

图：中国服务业GDP占比长期低于中低收入国家水平

图：服务业增加值占比与人均GDP密切相关

资料来源：Wind

资料来源：Wind

2025年中国经济发展动力分析

•两个贯穿全年的动力源，2026年大概率延续：一是外需保持韧性，对出口形成有效拉动；二是在居民去杠杆的背景下，政府支出成为支撑内需的确定性力量。

•政府支出并未体现在传统的房地产与基建投资领域，而是集中于两点：一是发展新质生产力进一步提升实物产品生产效率；二是通过“投资于人”推动服务业加快发展并促进就业扩大。

图：2025年中国居民杠杆率小幅回落，政府杠杆率继续明显抬升

图：2025年政府支出扩张并未体现在房地产和基建投资上

资料来源：Wind

资料来源：Wind

2025年居民消费预算约束线显现与政府存款结余

•2020-2025年最终消费对GDP同比的拉动平均为2.68%，2025年为2.6%，非常接近历史中枢，在此背景下居民消费总预算约束线开始显现，消费内部出现明显的结构分化，临时补贴政策对居民支出的杠杆撬动作用减弱。

•2025年财政资金仍有相当规模的结余可结转2026年使用，为2026年“前置发力”提供充裕资金。

图：居民消费预算约束下实物和服务消费显著分化

图：2025年末财政存款仍有较多结余

资料来源：Wind

资料来源：Wind

2026年中国经济展望

预计2026年中国实际GDP同比小幅回落至4.8%

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