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流动性因子（Amihud）的资产定价能力

一、引言

资产定价是金融研究的核心命题之一，其本质是探究资产预期收益与风险之间的映射关系。传统资产定价模型如CAPM、Fama-French三因子模型等，虽成功捕捉了市场风险、规模效应、价值效应等关键因素，但对流动性风险的关注长期不足。直到20世纪末，随着市场微观结构理论的发展，学者们逐渐意识到：流动性不仅影响交易成本，更是一种系统性风险——当市场整体流动性骤降时，所有资产的变现难度都会上升，投资者需要为此类风险支付溢价。在这一背景下，流动性因子的测度与定价能力成为学术研究的热点。

Amihud流动性因子（简称Amihud因子）由学者Amihud于2002年提出，其核心思想是通过“价格对交易量的敏感度”衡量资产流动性：单位交易量引起的价格波动越大，资产流动性越差。这一指标因数据易获取（仅需日度收益率与成交额）、逻辑直观（直接反映交易冲击）等优势，迅速成为流动性测度的主流工具。本文将围绕“Amihud因子的资产定价能力”展开探讨，首先梳理流动性与资产定价的理论基础，继而解析Amihud因子的构建逻辑，通过实证检验其定价效果，最后讨论其局限性与改进方向，以期全面呈现这一因子在资产定价领域的价值与潜力。

二、流动性与资产定价：理论基础的铺垫

要理解Amihud因子的资产定价能力，需先明确流动性在资产定价框架中的理论定位。传统资产定价模型假设市场是“完全流动”的，即投资者可无成本、即时完成任意规模的交易。但现实中，流动性是稀缺资源——小市值股票、低评级债券往往因交易清淡而面临更高的变现成本，这种成本会通过投资者的预期收益要求反作用于资产价格。

（一）流动性溢价理论：风险补偿的逻辑起点

流动性溢价理论指出：投资者在持有流动性较差的资产时，需承担更高的交易成本（如买卖价差扩大）与机会成本（如紧急变现时的价格折让）。为补偿这一风险，投资者会要求此类资产提供更高的预期收益。例如，当某只股票因流动性不足导致每次交易需支付0.5%的额外成本时，投资者可能要求其年收益率比高流动性股票高出0.5%-1%，以覆盖潜在的交易损耗。这种“流动性差→收益要求高→当前价格低→未来预期收益高”的传导机制，构成了流动性因子参与资产定价的底层逻辑。

（二）流动性风险的系统性特征：从个体到市场的延伸

早期研究多关注“个体流动性”（单只资产的流动性水平），但2008年全球金融危机暴露了“系统性流动性风险”的破坏力——当市场恐慌时，几乎所有资产的流动性同时枯竭，机构投资者因无法变现资产而被迫抛售，进一步加剧市场下跌。此时，流动性不再是单只资产的特性，而是与市场整体波动高度相关的系统性风险。资产定价模型需纳入反映这种系统性风险的因子，才能更准确地解释收益差异。Amihud因子的优势在于，其不仅能衡量个体流动性水平（如某股票的ILLIQ值），还可通过市场层面的均值计算（如所有股票ILLIQ的平均值）捕捉系统性流动性变化，从而同时覆盖个体与系统两个维度的流动性风险。

三、Amihud因子的构建逻辑与测度优势

明确流动性的定价逻辑后，需进一步了解Amihud因子的具体构造方法及其相较于其他流动性指标的独特优势。

（一）Amihud因子的计算逻辑：价格冲击的量化表达

Amihud因子的核心指标是“非流动性指标”（ILLIQ），其计算方法为：选取一段考察期（如一个月），计算该期间内每个交易日的“绝对收益率/当日成交额”，然后取平均值。例如，某股票在一个月内有20个交易日，其中某日收益率为2%（即0.02），成交额为1亿元（即10000万元），则当日ILLIQ值为0.02/10000=0.000002；将20个交易日的ILLIQ值平均，得到该股票当月的ILLIQ指标。这一指标的经济含义是“每单位成交额引起的价格波动幅度”，数值越大，说明交易该资产时对价格的冲击越强，流动性越差。

（二）与其他流动性指标的比较：数据可得性与经济意义的平衡

流动性测度指标种类繁多，常见的包括：①换手率（成交量/流通股本），反映交易活跃程度；②买卖价差（卖出价-买入价），衡量即时交易的成本；③市场深度（特定价位的挂单量），反映大额交易的承接能力。与这些指标相比，Amihud因子的优势体现在两方面：

其一，数据可得性高。换手率需要流通股本数据，买卖价差需要高频交易数据（如分笔交易记录），市场深度则依赖交易所的订单簿信息，这些数据在部分新兴市场或历史研究中可能难以获取。而Amihud因子仅需日度收益率与成交额，这两项数据是公开市场的基础信息，几乎所有可交易资产（股票、债券、ETF等）均有记录，极大降低了研究与应用的门槛。

其二，经济意义更贴近“流动性风险”的本质。换手率高可能仅反映交易频繁，但无法区分是“正常交易”还是“恐慌抛售”；买卖价差反映的是即时交易成本，但未考虑大