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锚定效应在IPO发行定价中的作用机制

一、锚定效应与IPO定价的理论关联

（一）锚定效应的内涵与行为学基础

锚定效应是行为金融学领域的核心概念之一，由心理学家特沃斯基与卡尼曼通过经典实验提出。其核心逻辑是：人们在进行判断或决策时，往往会先选择一个初始的参考值（即“锚点”），随后基于这个锚点进行有限的调整，最终结果通常会偏向锚点。这种调整往往是不充分的，导致决策结果被锚点“锁定”。例如，当被问及“非洲国家在联合国中的占比是否超过10%”时，无论回答“是”或“否”，后续给出的具体数值都会显著受到“10%”这一初始锚点的影响。

在金融决策场景中，锚定效应表现得尤为突出。投资者在评估资产价值时，常依赖容易获取的外部信息作为锚点，如历史价格、行业均值、同类资产估值等，而非完全基于资产本身的内在价值进行独立判断。这种认知偏差不仅影响个体决策，更可能通过市场参与者的互动放大，形成系统性的定价偏离。

（二）IPO发行定价的特殊性与锚定效应的适用性

IPO（首次公开募股）作为企业首次进入公开资本市场的关键环节，其定价过程具有高度复杂性与不确定性，为锚定效应的作用提供了天然土壤。与二级市场股票交易不同，IPO企业缺乏历史交易数据，投资者对其价值的判断更多依赖间接信息；同时，发行过程涉及发行人、承销商、机构投资者、散户等多方主体，信息不对称问题显著——发行人掌握企业真实经营状况，而外部投资者仅能通过招股说明书、路演等有限渠道获取信息。

这种信息环境的不确定性，使得市场参与者在定价时更倾向于寻找“确定性锚点”来简化决策。例如，承销商需要平衡发行人的融资需求与投资者的认购意愿，往往会参考同行业已上市公司的市盈率（PE）、市净率（PB）等指标作为定价锚点；机构投资者在参与询价时，也会将路演中获得的初步报价区间、行业平均估值水平作为决策参考；散户投资者则可能将招股书中披露的“建议估值区间”或媒体报道的“市场预期价格”作为投资判断的依据。可以说，IPO定价的特殊性（信息不对称、多主体博弈、缺乏历史参照）与锚定效应的作用条件高度契合，使得锚定效应成为影响发行定价的关键因素。

二、IPO定价中锚定效应的具体表现形式

（一）路演阶段的报价锚定：初始预期的形成

路演是IPO定价过程中的核心环节之一。承销商通过组织发行人管理层与机构投资者面对面沟通，传递企业价值信息，并收集投资者的报价意向。这一阶段的关键特征是：机构投资者的初步报价会形成一个“隐性锚点”，后续定价调整往往围绕该锚点展开。

例如，某企业IPO路演中，承销商向20家机构投资者发送询价邀请，收到的报价集中在15-20元/股区间，中位数为18元/股。此时，18元/股便成为后续定价的重要锚点。即使后续发现企业某条业务线的增长数据低于预期，承销商在调整定价时，通常不会直接降至10元/股，而是可能将价格定为16-17元/股——调整幅度远小于信息变化本身的影响。这种现象本质上是初始报价锚点对后续决策的锁定作用。

值得注意的是，路演阶段的锚点不仅来自机构报价，还可能由承销商主动设置。部分承销商会通过“引导性提问”或“信息筛选”，有意将投资者的注意力引导至特定锚点（如行业龙头企业的估值水平），从而影响初始报价的分布。

（二）承销商定价中的锚定调整：从初步询价到最终定价

初步询价结束后，承销商需要综合机构报价、市场情绪、发行人诉求等因素，确定最终发行价格。这一过程中，锚定效应主要体现在“调整不足”上。

一方面，承销商通常会以初步询价的加权平均价作为基准（即锚点），向上或向下调整的幅度有限。例如，若初步询价的平均价为20元/股，即使市场突然出现利好（如行业政策扶持），最终定价可能仅调整至22元/股，而非根据新信息重新评估至25元/股。另一方面，承销商也会参考历史项目经验作为锚点。例如，某承销商过去成功发行的同规模、同行业企业，其发行市盈率多在25倍左右，这一数值会成为当前项目定价的重要参考，即使当前企业的盈利增速显著高于历史案例，市盈率也难以突破30倍。

这种“锚定调整”的决策模式，本质上是承销商为降低定价风险的一种“启发式策略”。通过依赖历史经验或市场共识锚点，承销商可以减少因定价偏离市场预期而导致的认购不足风险，但也可能忽视企业的独特价值，导致定价偏差。

（三）投资者决策中的锚定依赖：参考点的选择与强化

投资者（尤其是散户投资者）在决定是否参与IPO认购时，同样会受到锚定效应的影响。由于缺乏专业估值能力，散户更倾向于选择容易获取的外部信息作为决策参考点，常见的锚点包括：

招股书披露的“建议估值区间”：部分招股书会通过“可比公司分析”给出企业估值的合理区间（如“参考同行业公司，预计发行市盈率为20-25倍”），这一区间会成为散户判断“价格是否合理”的核心锚点。即使企业实际盈利水平低于可比公司，散户仍可能认为“20倍市盈率是