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金融工具中同业存单的收益率曲线构建

引言

在银行间市场的众多金融工具中，同业存单凭借其标准化、高流动性的特点，已成为商业银行主动负债管理的核心工具之一。作为货币市场的重要组成部分，同业存单的价格波动不仅反映银行体系的短期资金供需状况，更与货币政策传导、市场利率定价紧密相关。而收益率曲线作为刻画不同期限金融工具收益率水平的直观工具，其构建对于同业存单市场的意义尤为突出：它既是市场参与者定价交易的基准，也是监管部门观察市场预期、评估政策效果的重要窗口。本文将围绕同业存单收益率曲线的构建展开，从基础概念到具体步骤，从影响因素到应用价值，逐层深入剖析这一关键金融工具的定价逻辑与市场功能。

一、同业存单与收益率曲线的基础认知

（一）同业存单的本质与市场定位

同业存单是指由银行业存款类金融机构面向银行间市场发行的记账式定期存款凭证，本质上是一种标准化的同业存款工具。与传统同业存款相比，同业存单具有三大显著特征：其一，标准化程度高，发行规模、期限、利率均通过公开市场确定，信息透明度强；其二，流动性优势突出，可在二级市场交易转让，投资者可根据需求灵活调整持仓；其三，市场化定价特征明显，利率由发行人与投资者在市场博弈中形成，能够更真实地反映资金供需关系。

从市场定位看，同业存单是连接货币市场与债券市场的桥梁。对于发行方（主要是商业银行）而言，它是补充流动性、调节负债结构的重要工具；对于投资方（包括银行、基金、券商等机构），则是配置短期高流动性资产的优质选择。随着市场规模的持续扩大（目前存量已超某万亿元级别），同业存单已成为货币市场的“晴雨表”，其收益率水平的变化直接影响短端利率走廊的形成，进而对债券市场、理财产品定价产生辐射效应。

（二）收益率曲线的核心功能与构建意义

收益率曲线（YieldCurve）是描述某一类金融工具在相同信用风险水平下，不同剩余期限与到期收益率之间关系的曲线。对于同业存单而言，其收益率曲线的核心功能体现在三个方面：一是定价基准，为新发同业存单的利率确定提供参考，避免定价偏离市场均衡水平；二是估值工具，帮助投资者对持有存单进行公允价值计量，尤其是在二级市场交易中，曲线可作为快速评估不同剩余期限存单价值的依据；三是预期反映，曲线的形态（如陡峭、平坦或倒挂）能够传递市场对未来资金面、政策走向的预期，例如陡峭的曲线可能预示市场对短期资金宽松、长期收紧的判断。

构建同业存单收益率曲线的意义，本质上是为市场提供一个“共同语言”。在缺乏统一曲线的情况下，不同机构可能基于自身交易数据形成差异化定价，导致市场分割和交易成本上升。而标准化的收益率曲线能够减少信息不对称，提升市场流动性，同时为货币政策传导提供更清晰的观测指标——当央行调整政策利率时，同业存单收益率曲线的变化速度和幅度，可直观反映政策对银行负债成本的影响程度。

二、同业存单收益率曲线的构建基础与关键步骤

（一）构建的基础：数据来源与关键变量筛选

构建收益率曲线的第一步是获取高质量的市场数据。同业存单的市场数据主要来源于两部分：一是一级市场发行数据，包括各期限存单的发行利率、发行规模、发行主体信用等级等；二是二级市场交易数据，即已发行存单在流通环节的成交价格及对应的剩余期限、收益率等。其中，二级市场数据更能反映市场实时供需关系，因此通常作为构建曲线的主要依据，但一级市场数据可用于验证曲线的合理性（例如新发存单利率应与曲线对应期限的收益率基本一致）。

在数据筛选中，需要重点关注两个关键变量：一是剩余期限，需将不同存单的剩余期限统一调整为标准期限（如1个月、3个月、6个月、9个月、1年等），以消除期限差异对收益率的干扰；二是信用等级，由于不同发行主体（如国有大行、股份制银行、城商行、农商行）的信用风险存在差异，需按信用等级对存单进行分类，分别构建曲线（如AAA级、AA+级等同业存单收益率曲线），避免信用风险对期限利差的扭曲。例如，AAA级银行的存单因信用风险低，其各期限收益率通常低于AA+级银行，若混合统计，可能导致曲线无法准确反映期限利差。

（二）构建的关键步骤：样本筛选与曲线拟合

样本筛选：为确保曲线的代表性和稳定性，需对原始数据进行严格筛选。首先，剔除异常交易数据（如单日涨跌幅超过一定阈值的成交），这些数据可能由个别机构的非市场化操作（如紧急调仓）导致，无法反映市场真实水平；其次，优先选择流动性高的存单作为样本，通常以某段时间内的日均成交量为标准，成交量过低的存单可能存在定价不活跃的问题；最后，确保样本覆盖主要期限，避免出现期限断档（如缺少6个月期限的有效数据），否则会影响曲线的平滑性。

期限标准化：由于同业存单的剩余期限会随时间自然缩短（例如一张1年期存单发行3个月后，剩余期限变为9个月），需要将所有样本的剩余期限统一映射到标准期限点上。常用的方法是“线性插值法”，即根据剩