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投资者过度自信对资产定价的影响

引言

在传统金融学框架中，“理性人”假设是资产定价理论的基石，投资者被假定为能够基于完全信息做出无偏决策，市场价格则被认为是基本面价值的准确映射。然而，现实中的金融市场却频繁出现价格剧烈波动、泡沫与崩盘交替等现象，这些无法被有效市场假说完全解释的异常现象，促使学者将研究视角转向投资者行为本身。其中，“过度自信”作为行为金融学的核心概念之一，逐渐成为理解资产定价偏离的关键切入点。

投资者过度自信是指个体对自身判断能力或知识准确性的高估倾向，这种心理偏差广泛存在于投资决策中，从个人散户到专业机构均难以完全幸免。它不仅影响投资者的信息处理、交易频率和风险偏好，更通过群体行为的叠加效应，对资产价格形成机制产生系统性扰动。本文将从过度自信的表现与形成机制出发，逐层剖析其影响资产定价的核心路径，并结合市场现象探讨具体影响维度，以期为理解金融市场的非理性波动提供新的视角。

一、投资者过度自信的表现与形成机制

要理解过度自信对资产定价的影响，首先需要明确这一心理偏差的具体表现及其产生根源。

（一）过度自信的典型表现

过度自信在投资决策中主要体现为三类行为特征：

第一，高估自身能力。投资者往往认为自己比市场平均水平更擅长分析信息、预测价格或选择标的。例如，部分投资者会将短期盈利归因于自身选股能力，而忽视市场整体上涨或运气因素；即使遭遇亏损，也更倾向于归咎于“黑天鹅事件”或外部干扰，而非反思决策失误。这种“自我归因偏差”会进一步强化过度自信倾向。

第二，低估风险水平。过度自信的投资者常对潜在风险的概率或影响程度判断不足。例如，在市场上涨周期中，他们可能因前期盈利而淡化估值泡沫，认为“自己持有的标的不会下跌”；在杠杆交易中，可能高估自身风险控制能力，过度放大头寸，最终因市场小幅回调而陷入流动性危机。

第三，频繁交易倾向。行为金融学研究表明，过度自信的投资者更相信自己掌握“独特信息”，认为每一次交易都能带来超额收益，因此交易频率显著高于理性投资者。有实证数据显示，个人投资者的年换手率常远高于市场平均水平，而这种过度交易往往伴随更高的交易成本和更低的净收益。

（二）过度自信的形成根源

过度自信并非偶然的心理偏差，而是多重因素共同作用的结果，主要可归纳为认知、环境与心理三个层面：

从认知层面看，人类大脑的信息处理机制存在固有局限。投资者在面对海量市场信息时，倾向于依赖启发式思维（如代表性启发、可得性启发）快速决策，而非进行全面理性分析。例如，近期连续上涨的标的更容易被关注，投资者可能因此高估其未来表现，忽视长期基本面数据。

从环境层面看，市场反馈的滞后性与模糊性会强化过度自信。投资结果往往受多重因素影响（如宏观经济、政策变化、市场情绪），投资者难以准确区分“能力”与“运气”的贡献。当短期交易盈利时，正反馈会进一步放大自我效能感；而亏损时，外部归因的心理倾向又削弱了对自身能力的反思。

从心理层面看，控制幻觉与乐观偏差是重要推手。控制幻觉指个体高估自身对随机事件的控制能力，例如部分投资者认为“通过技术分析可以精准预测股价”，即使统计结果显示技术指标的预测准确率接近随机水平；乐观偏差则表现为对未来结果的过度积极预期，如认为“自己持有的股票跑赢大盘的概率远高于50%”。

二、过度自信影响资产定价的核心机制

过度自信并非直接作用于资产价格，而是通过改变投资者的信息处理模式与交易行为，进而影响市场供需关系与价格形成过程。这一传导链条可概括为“心理偏差→行为异化→市场均衡改变→价格偏离”。

（一）信息处理偏差：从“理性分析”到“选择性认知”

信息是资产定价的基础，理性投资者应基于所有可得信息（包括公开信息与私有信息）形成对资产价值的无偏估计。但过度自信的投资者会扭曲这一过程：

一方面，他们倾向于高估私有信息的准确性。例如，某投资者通过调研获得某公司“内部消息”，可能因过度自信而忽视该消息的片面性（如仅反映局部业务）或已被市场消化的可能性，进而对资产价值做出高于实际的判断。这种对私有信息的过度依赖，会导致价格向错误方向偏离。

另一方面，他们对公开信息的反应存在偏差。当公开信息与自身判断一致时，投资者会过度强化其重要性（如放大利好消息的影响）；当信息矛盾时，则可能选择性忽视或曲解（如将利空消息解释为“短期扰动”）。这种“确认偏误”会延缓价格向基本面回归的速度，甚至加剧偏离。

（二）交易行为异化：从“价值发现”到“噪音交易”

在有效市场中，交易主要由信息驱动，投资者通过买卖行为将新信息反映到价格中。但过度自信的投资者会增加“噪音交易”——即基于错误信息或心理偏差的交易行为，具体表现为：

其一，过度交易推高市场流动性，但也放大价格波动。当大量投资者因过度自信频繁买卖时，市场交易量会异常放大，而这种交易量并非完全由基本面信息驱动，可能导致价格在短