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北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告

案例分析——光明乳业估值报告

案例介绍

一、选题的原因

自2008年“三聚氰胺”事件以来，中国乳制业的产品质量问题不断被曝光。先有

光明的“酸败门”、“质量门”和宝宝奶酪含禁放物等事件。再则发生蒙牛3个月被爆3次

质量事件，儿童奶酪里被爆添加乳矿物盐。三元，圣元，雅培等品牌也相继爆发了“质

量门”事件。到最近沸沸扬扬的美素丽儿奶粉事件和香港及国外的奶粉“限购令”等一

系列乳制业新闻让消费者的眼球应接不暇。

在这样充斥着负面新闻的行业环境中，我们很关注中国乳制行业发展前景如何，是否值

得投资。从市场占有率来看，光明乳业作为中国乳业的三大巨头之一，其酸奶销量位居

全国第一，在国内乳业中产销量、销售收入、利税总额和全国市场占有率等综合指标排

名前列，其销售主要集中在国内大中型城市，在华东华南一带有稳定而较大规模的市场

占有率，具有一定的发展优势。因此我们选取光明乳业作为研究对象来观察光明及乳制

业近年来的状况和发展前景。

二、内容摘要

尽管光明乳业近年被质量问题缠身，但从需求及技术等方面来看仍有发展前景。其

财务状况显示了相对良好的运营状况，但资产流动性及销售效率都较同行业水平更低，

且财务杠杆成上升趋势。据此结合历史数据预测未来的股利和自由现金流，将其贴现对

光明乳业（600597）进行绝对估值。同时采用行业相对估值法和历史相对估值法进行相

对估值。四种方法得到的估值结果均在11-12元之间，低于目前光明乳业股价。故认为

光明乳业被高估了，从而得出应该将其卖出的投资建议。

三、逻辑思路与方法

本文首先对光明乳业进行了PEST分析，进而对其进行财务报表分析。通过其各财

务比率与行业平均值的对比，分别分析了光明的运营能力、盈利能力、短期及长期偿债

能力。在此基础上进一步根据2007-2012年的历史数据和年报及行业信息，对未来三年

的利润表及自由现金流进行预测，从而采用股利贴现模型和自由现金流贴现模型两种方

法进行绝对估值，随后对其进行敏感性分析。最后采用了行业相对估值法和历史相对估

值法对光明乳业进行了相对估值，并给出投资建议。

四、关键词

光明乳业PEST比率分析股利自由现金流预测贴现P/E

宏观环境及行业分析（PEST分析）

一、P（政策与法律因素）

1、行业监管政策

三聚氰胺事件，国家大力度加强对乳制品制造业的监管，2008年由国家发改

委颁布的《乳制品加工行业准入条件》、《乳制品加工业产业政策》，国务院办公厅

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北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告

2010发布的《关于进一步加强乳品质量安全工作的通知》，工信部、发改委、质检

总局同年联合发布的《关于在乳品行业开展项目（企业）审核清理工作的通知》等

从政策目标、产业布局、行业准入、奶源供应、技术与装备、投资融资、产品结构、

质量安全、组织结构、资源节约与环境保护、乳品消费等多个方面对我国乳制品产

业发展作出更为详细、严格的管理和规定。

这些政策的颁布和实施大大提高了进入行业的门槛，对已存在的行业内大小企业起

到更强的约束作用。此外国家质检总局副局长杨刚表示，国产奶粉的标准并不低，

有些标准甚至要高于国外。中国乳制品工业协会为及时掌握国内乳制品的质量状况，

组织开展了“月月抽检计划”，2012年进行的11次抽检结果表明，市场主流品牌婴

幼儿配方奶粉“百分之百合格，消费者尽可放心食用”。乳协特别指出，经过几年来

的整顿和严格监管，国产乳制品质量已经发生了质的改变。

2、行业扶持政策

我国乳业发展较晚，国际竞争力弱，因此原本国家就出台了一系列相关产业扶

持政策，如中央财政奶牛良种补贴政策、后备母牛补贴政策、奶牛政策保险制度、

加强对奶牛养殖农户的信贷支持、奶牛良种工程等。

由于2008年的三聚氰胺事件和金融危机给中国乳业的双重打击过大，政府又陆续出

台一些扶持政策，如延长中央财政对原料奶收购的贷款贴息、