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1、海外交易衰退下的大类资产配置思路

6月15日美联储召开了最新一期的FOMC会议，一方面在时隔28年后首次加息

75BP,另一方面公布的经济测对美国今年的GDP增速由2.8%下调至了L7%,

市场担忧美联储不得不通过牺牲增长的方式来控制通胀。在此背景下，当前债市

已经体现出了•定的交易衰退特征，■方面是10年美债收益率开始快速下行，

另一方面是期限利差自4月倒挂后上行以来再度下探至0.1%左右徘徊。回顾美

国2000年以来的三次衰退周期，其中2000-2001年和2007-2008年为典型的、

持续时间较长且具备主题性质的衰退，在这两次衰退前市场同样提前体现出了一

定的交易衰退特征，如长端利率加速下行以及期限利差倒挂，而2020年的衰退

为疫情冲击，相对更加突然，市场未出现明显的提前反应。本篇报告重点分析

2000和2007年美国经济衰退前的•段存在衰退期时期的资产表现，对当下投

资思路形成启示。

1.1、2000年：互联网泡沫破灭引发衰退预期

2000年在美联储货币政策持续紧缩叠加互联网企业盈利证伪的环境下・美国经

济迈入衰退周期。宏观层面，九十年代末随着互联网热潮推动投资增长，美国GDP

快速上行，核心PCE水平亦逐步攀升，经济开始出现过热迹象。在此背景下，美

联储加息周期开启，1999年至2000年美联储连续6次加息，累计上调基准利率

175个基点，在货币政策大幅收紧的形势下，美国传统经济动能逐步趋弱。企业

层面，随着2000年3月份上市公司年报和季报的陆续披露，大量互联网公司呈

现亏损状态。同一时期，《巴伦周刊》揭露了互联网公司财务状况恶化、财务造

假、高管套现等问题，美国联邦最高法院宣判微软于1997年受到的垄断指控属

实。随着科技股企业负面新闻接连传出，投者信心受挫，股市奂面情绪开始暮

延，利空预期得到催化。在基本面与市场情绪双双恶化后，市场开始大量抛售科

技股股票，互联网泡沫逐步破裂，美国经济亦在新老经济同步走弱的形势下进入

新一轮的衰退周期。

2000年二季度伴随美国经济领先指标的持续下行以及美联储的再度加息，市场

逐步开启了对于经济衰退的交易月美债利率的二次破位下探是较为明确的信

号・原油价格随后亦阶段性走弱。2000年美国经济处于一轮上行周期的顶部，

从经济先行指标来看，美国制造业PM】于2000年初触顶呵I落，并在此后持续下

降，美国ECRI领先指标亦在2000年Q2拐头向下，并随后进入下行区间。与此

同时，在通胀水平不断攀升的环境下，美联储的加息进程仍未停歇，2000年5月

163美联储再度加息50bp,进一步加剧了市场对于经济走弱的预期。在此背景

下，2000年Q2市场逐步开启了对于经济衰退的交易。具体来看,债券市场对于

经济最为敏感,10年期美债利率于2000年年初率先见顶，并于一季度持续回落。

随后，虽然在美联储加息预期的影响下利率水平于5月迎来一轮急升，但在50bp

的加息落地之后便二次破位下探，衰退交易信号确立。商品市场对于衰退预期的

交易滞后于债市，2000年上半年，商品市场表现具备韧性，布伦特原油价格先抑

后扬，但在5月之后原油价格亦呈震荡趋弱态势，并在7月于美债利率阶段性同

步下行。整体而言，2000年二季度伴随美国经济领先指标的持续下行以及美联

储的再度加息，市场逐步开启了对于经济衰退的交易，5月美债利率的二次破位

下探是较为明确的信号，原油价格随后亦阶段性走弱。

2000年5月至2000年8月,在市场处于交易衰退至美国经济正式进入衰退的问

隔期•美债与美元指数整体上行♦商品市场仍具韧性,美股市场迎来反弹。2000

年美国经济衰退的特征大约在四季度出现。具体来看，2000年美国GDP增速于

Q2见顶后，Q3