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资产定价：可转债的定价模型与赎回条款的影响

一、引言：可转债定价的复杂性与研究价值

可转债作为兼具债权与股权属性的混合金融工具，自诞生以来便以“下有保底、上不封顶”的特性受到投资者青睐。其定价过程不仅涉及对基础债券价值的评估，更需精准捕捉嵌入其中的转股权、赎回权、回售权等期权价值，这使得可转债定价成为资产定价领域的经典难题（BrennanSchwartz,1980）。特别地，赎回条款作为发行人主动调整权利义务关系的核心工具，通过设定“当正股价格持续高于转股价一定比例时，发行人可按约定价格提前赎回”的规则，直接影响投资者的转股决策与期权价值边界，进而对可转债整体定价产生显著影响（TsiveriotisFernandes,1998）。本文将系统梳理可转债定价模型的演进逻辑，深入剖析赎回条款的作用机制，并结合市场实践探讨其对定价结果的具体影响，为投资者理解可转债价值提供理论支撑。

二、可转债的核心属性与定价逻辑基础

（一）可转债的双重属性：债性与股性的动态平衡

可转债的本质是“普通公司债+转股权”的组合。其债性体现为投资者持有期间可获得固定利息，并在到期时收回本金，这构成了可转债的“安全垫”；股性则表现为投资者可按约定转股价将债券转换为股票，从而分享正股上涨的收益（Ingersoll,1977）。两种属性的权重随正股价格波动动态变化：当正股价格远低于转股价时，债性主导，可转