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资产定价中的流动性溢价：理论与实证

一、引言

在金融市场中，资产定价是投资者决策的核心问题。传统资产定价理论多聚焦于风险与收益的权衡，却常忽视一个关键因素——流动性。简单来说，流动性指资产以合理价格快速变现的能力。当投资者持有流动性较差的资产时，往往面临更高的交易成本、更长的变现时间，甚至在市场波动中可能被迫低价出售。为补偿这些潜在损失，市场通常会要求流动性差的资产提供更高的预期收益，这种因流动性差异而产生的收益补偿，即为流动性溢价。

从现实来看，无论是股票市场中“小市值股票长期收益更高”的异象，还是债券市场中“新发债与旧债利差”的现象，都隐含着流动性溢价的作用。理论界对这一现象的探索已有数十年，从早期将流动性纳入资产定价模型的尝试，到如今结合微观市场结构的深入研究，流动性溢价已成为现代资产定价理论的重要组成部分。本文将从理论演进、实证检验、影响因素与实践意义四个维度展开，系统探讨流动性溢价在资产定价中的角色。

二、流动性溢价的理论基础：从忽视到纳入的范式转变

（一）传统资产定价模型的局限性

20世纪60年代，资本资产定价模型（CAPM）的提出标志着资产定价理论的成熟。该模型认为，资产的预期收益仅由系统性风险（β系数）决定，非系统性风险可通过分散投资消除。但随着实证研究的深入，学者们发现CAPM无法解释许多市场异象：例如，规模较小、交易不活跃的股票长期收益显著高于大市值蓝筹股；同一