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资产定价：Fama-French三因子与五因子对比

一、引言

资产定价是金融研究的核心命题之一，其本质是探索资产收益的驱动因素，为投资者评估风险、优化配置提供理论依据。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们围绕“哪些因子能有效解释资产收益”展开了持续探索。其中，Fama-French系列模型因其对市场异象的强大解释力，成为现代资产定价领域的里程碑式成果。从1993年提出的三因子模型，到2015年扩展的五因子模型，Fama与French通过不断修正理论框架，推动着资产定价研究的边界。本文将围绕这两个模型的对比展开，从发展背景、理论框架、实证效果及局限性等维度深入分析，揭示资产定价模型演进的内在逻辑与实践价值。

二、发展背景：从市场异象到模型迭代

（一）三因子模型的起源：对CAPM的挑战与修正

20世纪60年代提出的CAPM模型，以“市场风险（β）是唯一影响收益的系统性风险”为核心假设，曾长期主导资产定价领域。但随着实证研究深入，学者们发现了诸多CAPM无法解释的“异象”：例如小市值公司股票长期收益显著高于大市值公司（规模效应），账面市值比高的“价值股”收益持续优于低账面市值比的“成长股”（价值效应）。这些异象表明，市场风险并非唯一的收益驱动因素。

1993年，Fama与French在经典论文中整合了这些观察，提出三因子模型。他们通过构建规模因子（SMB，小市值减大市值组合收益