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资产定价中的流动性溢价理论实证

一、流动性溢价理论的核心内涵与实证基础

（一）流动性与流动性溢价的定义

资产定价的核心是揭示预期收益与风险的内在联系，而流动性作为金融市场的核心属性，逐渐成为超越传统风险因素的关键定价变量。金融学中的流动性是一个多维度概念，涵盖交易成本、交易速度与价格冲击三个核心层面：交易成本指投资者完成资产买卖所需支付的显性或隐性费用，如买卖价差、佣金等；交易速度指资产变现所需的时间；价格冲击指大额交易对资产价格的影响程度——流动性越强的资产，交易成本越低、变现速度越快、价格冲击越小。Amihud（2002）将流动性概括为“在较短时间内以较低成本完成大量交易且对价格影响较小的能力”，这一定义被学界广泛认可。

在此基础上，流动性溢价指投资者为持有流动性较差的资产所要求的额外预期收益。从逻辑上看，低流动性资产面临更高的变现风险：当投资者急需资金时，可能无法快速卖出资产，或只能以远低于市场公允价格的价格变现，因此投资者会要求更高的收益来补偿这一风险。Merton（1987）从投资者跨期决策视角出发，指出流动性约束会改变投资者的最优资产组合配置，进而推高低流动性资产的预期收益，为流动性溢价的存在提供了理论支撑。

（二）流动性溢价理论的核心假设与理论模型

流动性溢价理论的核心假设源于对投资者行为和市场环境的合理刻画：其一，投资者是风险厌恶的，会对各类风险（包括流动性风险）要