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股权溢价之谜的行为金融解释

引言

在金融市场研究中，“股权溢价之谜”（EquityPremiumPuzzle）是一个经典且持续引发讨论的核心议题。它描述了一个长期存在的现象：股票市场的历史平均收益率显著高于无风险资产（如国债）的收益率，且这一差异无法被传统金融理论完全解释。例如，有研究统计显示，某国股市长期年化收益率比同期国债高出约6%-8%（MehraPrescott，1985）。传统金融理论基于“理性人假设”和“有效市场假说”，试图通过风险溢价模型（如CAPM）解释这一现象，认为股票的高收益是对其高波动性风险的补偿。但越来越多的实证研究发现，仅用波动性衡量风险并不能匹配实际观测到的溢价水平——股票的风险调整后收益仍然过高，传统理论在此面临解释力不足的困境。

正是在这一背景下，行为金融学突破了“完全理性”的假设框架，从投资者认知偏差、情绪驱动、有限理性决策等角度切入，为股权溢价之谜提供了更贴近现实的解释路径。本文将系统梳理行为金融视角下的核心理论，并结合实证研究，揭示其对股权溢价现象的独特解释逻辑。

一、股权溢价之谜的传统解释及其局限

要理解行为金融的解释价值，首先需要回顾传统金融理论对股权溢价的分析逻辑及其不足。

（一）传统理论的核心逻辑：基于理性预期的跨期消费模型

传统金融理论对股权溢价的解释主要依托于跨期消费资本资产定价模型（CCAPM）。该模型假设投资者是完全理性