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华福证券证券研究报告|金融工程专题2026年3月4日ETF资金流向视角下的行业轮动配置

华福证券投资要点??股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理：2018年至2023年受到ETF持有人散户化特征加强的影响，当A股市场上涨时ETF出现赎回，当市场整体呈现小市值、低估值、高分红、低波动的特征时期，股票ETF份额增长更快；当市场整体呈现高动量、高波动、高质量、大市值的特征时期，股票ETF份额增长减缓。持仓程度及边际变动分组收益受A股市场风格强弱影响：由于持仓行业的权重受基准指数的成分股权重影响，而大多数指数成分股的权重由自由流通市值加权而得，所以截面持仓程度高的行业市值较高，因此大市值占优的阶段中，高配行业收益更高；2021年下半年至2024年初在A股市场价格下降的背景下，持仓边际下降的行业组合收益贡献持续的超额收益，原因是股票ETF持仓的股票池在A股市场中估值水平偏高，估值难以进一步提升。??持仓跟主动权益的分歧度分析：2021年中前主动权益基金更重的持仓能明显驱动行业下月收益上升，2021年中后，伴随股票ETF份额的持续增多对市场价格传导力度增强，股票ETF资金的流入更多使得正向偏离的行业未来收益上涨显著。基于ETF资金流向的行业配置模型。短期资金流入流出分组收益单调性显著，资金流入的行业短期内有明显的收益优势。持仓程度分组收益受风格强弱影响，基于因子动量划分风格阶段，轮动持有股票