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详解超宽松资金面

流动性框架之三

3月以来，资金面保持较强韧性，即便在季末时点，资金价格也未出现明显波动，整体运行平稳。进入4月，季节性扰动减弱，资金利率顺势下行至历史低位，资金面进入超宽松状态。短端市场拥挤度提升，市场也开始担忧资金利率回升的风险，并逐步对3年内品种止盈。如此宽松的格局能持续多久，或成为影响债市定价的关键因素。

?历史资金宽松，两种类型

类型一，特殊事件扰动下，央行主动阶段性呵护，扰动结束即回归常态，宽松持续时间偏短。典型情景如2020年初公共卫生事件下的全面宽松，以及同年末永煤事件后的阶段性宽松。针对这类宽松，央行掌控力度较强，宽松更多由主动投放驱动，后期只需通过适度回笼前期投放的流动性，即可引导资金利率回归政策利率附近，资金利率的调整往往迅速且直接。

类型二，经济增长动能偏弱背景下，信贷需求不足导致资金在银行间市场淤积，央行被动维持宽货币，持续时间相对偏长。典型的，如2022年4-9月，2023年4-8月以及2024年1-3月。对于这一类，宽松格局的“终结”，往往以政府债发行放量、信贷需求回升、或者稳汇率迫切性上升为触发条件。而央行的调控效果存在一定时滞，如果仅是收缩公开市场投放，维持地量逆回购，难以在短期内扭转宽松格局。不过如果连续减少或者回笼中长资金投放，收紧资金面的信号更加强烈，通常1-2个月后资金面